深度｜買方信評經(jīng)理的獨白：如果過度依賴外評，我們早踩雷華夏幸福了

圖源：圖蟲創(chuàng)意

“看到這樣的消息并不意外，（外評）松動早就開始了。僅我們團(tuán)隊經(jīng)手的，就不予入庫華夏幸福和四川藍(lán)光。后來這些它們相繼違約。當(dāng)時推薦這些債券的合作機(jī)構(gòu)特別不能理解，我們的壓力很大。現(xiàn)在回想，還好我們堅持住了內(nèi)評專業(yè)性、獨立性和自主性。”一名大型信用債買方機(jī)構(gòu)信評經(jīng)理告訴記者。

該信評經(jīng)理口中的“消息”，是近日央行決定試點取消所有非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（簡稱“債務(wù)融資工具”）發(fā)行環(huán)節(jié)信用評級的要求。在此之前，監(jiān)管從去年開始，就已按照債務(wù)融資工具（短融、中票、公司債等）的品種屬性，分市場（銀行間和交易所）、分環(huán)節(jié)（申報和發(fā)行）對主體和債項評級要求松動。

高度濃縮原因，在發(fā)行人付費模式和行業(yè)高度“內(nèi)卷”下，失去絕對獨立性的信評機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“評級尋租”現(xiàn)象早已不是鮮事，一個個高評級主體違約、一紙紙監(jiān)管開出的評級機(jī)構(gòu)罰單就是證明，“評級虛高、區(qū)分度不足”更是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)蓋章認(rèn)證的判詞。

債務(wù)工具發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評級的取消后，資管機(jī)構(gòu)對內(nèi)部信評體制機(jī)制架設(shè)的思考，縱深到一個新的層次。

據(jù)記者了解，現(xiàn)在資管機(jī)構(gòu)均內(nèi)設(shè)信評體系，但成熟度和考核機(jī)制不一。一些公募基金、私募基金，信評團(tuán)隊由投資經(jīng)理和信評經(jīng)理共同組成，考核掛在前臺部門，信評結(jié)果與固收規(guī)模、投資業(yè)績和利潤貢獻(xiàn)度緊密掛鉤；一些銀行理財?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)，信評團(tuán)隊與考核掛靠在中臺部門，信評與投資互相獨立。

一個科學(xué)的內(nèi)部信用評價機(jī)制究竟如何設(shè)立？兩種模式的優(yōu)劣又在哪里？如何在風(fēng)險最大化控制的前提下，將信評與投資有效傳導(dǎo)和掛鉤？資管機(jī)構(gòu)正在業(yè)務(wù)中，持續(xù)探路。

一、拒掉那筆AAA

“外評AAA（主體）一大堆，在我們這（評級那么高）是不可能的。我覆蓋了大概300個主體，其中有20%是被否決的。獲得最高一檔評級的主體占比在6%-10%之間。很多外部評級AAA的主體，該拒就是要堅持拒，否則怎么談‘風(fēng)控產(chǎn)生收益‘？”，一名大型理財子信評經(jīng)理告訴記者。

包含企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析（含合同銷售金額）、主營業(yè)態(tài)競爭力分析和多樣性預(yù)測、盈利能力和運營效率、債務(wù)結(jié)構(gòu)穿透、土地儲備實力的深度報告，他每周至少要寫5篇——而且評價報告還不能跟外部評級公司出具的趨同?！懊刻於荚诜治鲋黧w，頭發(fā)狂掉”，該信評經(jīng)理說。

他記得很清楚，去年的八月初，合作機(jī)構(gòu)向公司推薦了一筆非標(biāo)業(yè)務(wù)——華夏幸福為擔(dān)保人的九通基業(yè)融資項目。

后來的故事大家都知道了，半年后（今年二月初），華夏幸福發(fā)布公告承認(rèn)其與子公司流動性緊張，發(fā)生債務(wù)逾期。截至今年7月末，華夏幸福累計未償還債務(wù)本息合計815.66億元，目前其金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會正在制定綜合化解方案。

但這是后話了，但當(dāng)時（去年8月初），華夏幸福外部評級一直延續(xù)著此前AAA的主體和債項評級，而這也是諸多金融機(jī)構(gòu)將其發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)融資工具給予準(zhǔn)入的原因之一。最近本報首曝的5億規(guī)模“大業(yè)信托－君睿15號（九通基業(yè)）項目集合資金信托計劃”違約，就是在去年這一時段（8月14日）成立，用于向九通基業(yè)受讓其所持有一筆應(yīng)收賬款債權(quán)，華夏幸福提供擔(dān)保。

現(xiàn)在有信托從業(yè)人士發(fā)出質(zhì)疑：“按道理當(dāng)時已有華夏幸福違約風(fēng)險苗頭顯露，為什么還能發(fā)放純信用貸款？”，這側(cè)面說明部分資管機(jī)構(gòu)和評級公司，均未能前瞻性地判斷華夏幸福流動性緊繃的風(fēng)險外溢性。

記者注意到一個細(xì)節(jié)：就在“大業(yè)信托－君睿15號”成立前幾天的2020年8月7日，華夏幸福就對外發(fā)布了關(guān)于累計新增借款的公告，披露其當(dāng)年新增借款占上年超上年末凈資產(chǎn)的40%。可遺憾的是，當(dāng)日并未有任何評級機(jī)構(gòu)對此提出風(fēng)險預(yù)警，而直到十日之后，一些融資類產(chǎn)品（比如君睿15號）已經(jīng)成立了，才有評級公司發(fā)布公告稱對華夏幸福借款暴增予以關(guān)注。

“我覺得如果要去復(fù)盤，這算是評級機(jī)構(gòu)動作滯后的一個表現(xiàn)，還好我們對外評的依賴性很低?！?，上述大型理財公司信評經(jīng)理如此評價。他告訴記者，當(dāng)時合作機(jī)構(gòu)推薦上來的非標(biāo)項目，是九通基業(yè)發(fā)行理財產(chǎn)品，資金用于償還其自己的子公司對外借款。產(chǎn)品到期時，九通基業(yè)按約定價格回購，華夏幸福提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

“因為是A股上市公司，外部評級又是最高，所以當(dāng)我們給出‘實質(zhì)否決’的審批結(jié)論的時候，合作機(jī)構(gòu)表示特別不能理解。但我們很堅持不能只看外評，因為我們團(tuán)隊認(rèn)真地分析了其債務(wù)結(jié)構(gòu)、開發(fā)經(jīng)營模式與宏觀政策的關(guān)聯(lián)度、其所處區(qū)域投融資環(huán)境，我們認(rèn)為它的再融資能力存在很大不確定性?！保摾碡敼拘旁u經(jīng)理稱。

事實證明，獨立性保證了該信評經(jīng)理所在團(tuán)隊的決策前瞻性。一個多月后，華夏幸福才被穆迪、中誠信等多家外部評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級。該信評團(tuán)隊，還拒掉了三個月后才曝出違約的泰禾地產(chǎn)等項目。

二、外評淪落為 “事后諸葛亮”

國內(nèi)評級中樞較高有目共睹，AAA比AA+多，AA+比AA多。這也就造成了一個評級與風(fēng)險倒掛的神奇現(xiàn)象——評級越高，違約率反而越高。觀察類自媒體“法詢金融固收組”援引Wind債項評級數(shù)據(jù)（除存單和私募債）稱：截至目前，AAA評級占比高達(dá)40%以上，這與記者提取的同口徑數(shù)據(jù)基本相符。

而確實，市場耳熟能詳?shù)拿餍沁`約主體如華夏幸福、四川藍(lán)光、河南永煤，都被長期維持AAA評級，都在債務(wù)實際性違約后，才被評級機(jī)構(gòu)跟蹤調(diào)低評級。

來自官方的數(shù)據(jù)也能交叉支持“高評級”債券泛濫的說法。交易商協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示：截至 今年 3 月末，存續(xù)的公司信用類債券公開發(fā)行主體共計 3544 家 。從主體級別分布看，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債和企業(yè)債發(fā)行人 AA 級占比分別為 28.88%、 16.70%和 57.68%；AA+級及以上發(fā)行人占比分別為 69.40%、 77.31%和 30.18%。

如果說這組數(shù)據(jù)體現(xiàn)了集中度過高的問題，那么，評級機(jī)構(gòu)的風(fēng)險提示滯后性就能在下面這組數(shù)據(jù)得到體現(xiàn)：違約前 1 年內(nèi)最高級別為 AAA 級和 AA+級 的發(fā)行人各有 4 家，合計占比 57.14%；AA、AA-級的各有 5 家和 1 家。從跟蹤評級及時性來看，評級機(jī)構(gòu)提前 6 個月進(jìn)行負(fù)面調(diào)整預(yù)警的發(fā)行人僅 4 家 ，提前 3 個月進(jìn)行級別下調(diào) 的發(fā)行人也只有4 家。

市場顯然不需要事后諸葛亮?！叭鼳泛濫。所以我們投資主要看內(nèi)評出具的主體‘符號’（可投的等級高低），因為內(nèi)評是有行內(nèi)評級做支持的，所以雙保險。不帶特殊條款的債項評級（次級、永續(xù)和二級資本除外），是可以直接援引主體評級的，看符號就行”，一名大中型銀行理財公司固收投資經(jīng)理說。

另有公募基金固收部研究員分析了外部評級風(fēng)險提示滯后性的深層原因：一是評級機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源主要為公開市場信心，缺乏結(jié)算信息來觀測發(fā)行主體的現(xiàn)金流狀況。如非發(fā)行人委托，企業(yè)受評時提供充分信息的意愿不強(qiáng)；二是評級機(jī)構(gòu)雖然在模型搭建方面經(jīng)驗豐富，但在向客戶方交付評級模型之后，后續(xù)的使用和數(shù)據(jù)積累、回測主要由使用方來完成，無法主動且持續(xù)地更新模型狀態(tài)。

資管機(jī)構(gòu)們真正在做固收資產(chǎn)配置的時候，另有基金公司的投資經(jīng)理告訴記者一個實際做法——“擯棄兩頭”。

“主體信用足夠好的，比如中石油這些，我們是不做評級的，該投還是投，我們有自己的風(fēng)險容忍度；另外一些主體信用十分弱的，它在外評里一樣拿到了兩A、兩A+，那這個時候我們就看它債項本身，如果有增信和強(qiáng)擔(dān)保措施，那么我們就會找一些認(rèn)可它的買方，做一些定向發(fā)行的私募債。總之對我們來講，外部評級參考性確實沒有那么強(qiáng)?！痹撏顿Y經(jīng)理說。

三、機(jī)構(gòu)內(nèi)評體系建設(shè)：兩條路PK

債務(wù)工具發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評級的取消，讓市場的目光真正聚焦到資管機(jī)構(gòu)內(nèi)部信用評價體系的建設(shè)上。事實上大多數(shù)資管機(jī)構(gòu)早就開始在內(nèi)部審視：信評究竟該扮演什么角色，基于這樣的角色又究竟該確立何種運行機(jī)制？是掛靠前臺，與投資一起以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向；還是掛靠中后臺不背業(yè)績，堅決做風(fēng)險隔離？

“不能說因為取消了發(fā)行環(huán)節(jié)外評，評級需求才從發(fā)行人遷移至投資人，評級能力的比拼才從評級機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向投資人自己。我覺得不是的。而是我們一直都在完善債券投資內(nèi)部評級體系，一直都在培養(yǎng)我們風(fēng)險揭示和定價的能力?！币幻麌写笮欣碡斪庸拘旁u經(jīng)理告訴記者。

本文之所以強(qiáng)調(diào)多位銀行理財人士的意見，是因為作為財富管理市場規(guī)模最大的資管細(xì)分行業(yè)，銀行理財是最重要的債市投資者。《中國銀行業(yè)理財市場半年報告（2021年上）》顯示：截至今年6月末，25.8萬億的銀行理財，投向債券類資產(chǎn)高達(dá)19.29萬億元。

記者從工銀理財、建信理財了解到，兩家公司均在成立之初就建立了完全自主的內(nèi)部信評體系。“完全自主”的意思是，借鑒但不依賴于母行原有白名單和評級。且兩家公司的信評團(tuán)隊在體制機(jī)制設(shè)立上，是完全獨立的，不由其他風(fēng)險合規(guī)部門人員或?qū)徟渌愋唾Y產(chǎn)（如非標(biāo)）的人員兼任的。

正因為起步較早，工銀理財和建信理財都已經(jīng)建立了多層級信用等級體系、快速擴(kuò)大的內(nèi)部信評庫和重點行業(yè)模型。評級結(jié)果運用方面，兩家公司的內(nèi)評結(jié)果都直接影響公司信用債的投資交易和風(fēng)險管理要求。頗值得一提的是建信理財，其目前信評體系已經(jīng)細(xì)致切為A-H共8個風(fēng)險層級，每一個風(fēng)險層級設(shè)定不同的集中度要求（基于商業(yè)機(jī)密考慮，在此不詳述其層級架設(shè)），且現(xiàn)在還在探索將層級精細(xì)化。這樣的顆粒度，不輸于市場上絕大多數(shù)同業(yè)和基金公司。

但也有銀行理財公司，獨立信評體系搭建的步伐會稍顯慢一點。記者從中郵理財了解到，該公司截至目前尚未設(shè)立獨立的專職信評團(tuán)隊。審批信用債主體的相關(guān)人員，屬于“風(fēng)險管理與審查審批部”， 除了債券主體的評級以外還要負(fù)責(zé)非標(biāo)項目的審批及風(fēng)險監(jiān)測等其他工作。當(dāng)審核債券主體時，母行評過的主體就直接沿用母行結(jié)果；母行沒評級過的，風(fēng)險部會運用母行評級模型去評價。另外，研究部還有部分人員在支持債項評級工作。

除了搭建信評專營體系步伐不一，不同行業(yè)間、不同機(jī)構(gòu)間對信評團(tuán)隊的考核機(jī)制，以及信評團(tuán)隊的配置也不一。這是個極其考驗公司戰(zhàn)略導(dǎo)向、對投資決策牽一發(fā)動全身的關(guān)鍵決策。不少銀行理財將信評團(tuán)隊掛在中后臺考核，而很多基金公司都將信評掛在前臺考核。

曾在頭部券商固收部門從業(yè)多年的、明世伙伴基金管理有限公司總經(jīng)理鄭曉秋，向記者介紹了其所在私募基金公司的做法：從體制機(jī)制上保證投資與信評高度融合。

“我們債券入池要通過信評小組評審，小組成員不僅包括信評崗，還包括投資經(jīng)理。這樣就保證能將投資經(jīng)理的市場經(jīng)驗和信評的獨立研究相補(bǔ)充；可以將對發(fā)行主體的信用資質(zhì)判斷，與市場資產(chǎn)的價格信息和輿情情況做深度結(jié)合，從而有助于提前預(yù)判風(fēng)險、選擇市場‘誤殺’或性價比高的品種，實現(xiàn)風(fēng)險和收益較好的平衡。同時，在機(jī)制上，給予信評和投資總監(jiān)有入池的一票否決權(quán)，守住風(fēng)險底線。另外，我們招的信評也要求是有多年投資經(jīng)驗或買方信評經(jīng)驗的?！编崟郧镎f。

鄭曉秋認(rèn)為：如果過度將信評獨立、將信用風(fēng)險判斷完全交由信評承擔(dān)，這必然導(dǎo)致內(nèi)評團(tuán)隊趨于過度保守。一些機(jī)構(gòu)將信評和投資完全隔離，很容易造成投資和風(fēng)險管理脫節(jié)，因為能投的必然都是AAA國企，這樣對于風(fēng)險控制或撇清信評責(zé)任有幫助，但對于實現(xiàn)投資目標(biāo)沒有幫助。所以在優(yōu)化信評考核機(jī)制的過程中，不僅應(yīng)對“踩雷”標(biāo)的一票否決，還應(yīng)對于符合投資收益目標(biāo)的可投標(biāo)的的數(shù)量做出要求，以確保研究支持投資的最終目標(biāo)。

鄭曉秋的觀點獲得了一名大型公募基金人士的認(rèn)可。他告訴記者，其所在的公司將信評團(tuán)隊掛在前臺，融入投資團(tuán)隊，考核跟固收規(guī)模和利潤貢獻(xiàn)度掛鉤。

也就是說，現(xiàn)在關(guān)于信評團(tuán)隊的認(rèn)知和考核，機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了分化：一種是絕對保障信評團(tuán)隊的獨立和專業(yè)性，把風(fēng)控作用發(fā)揮到最大，但強(qiáng)壓在信評團(tuán)隊身上的壓力也最大；第二種是不趨于過度保守，將信評壓力讓專營崗和投資崗共擔(dān)，以至于造成投資和風(fēng)險管理的完全脫節(jié)。

究竟選哪條路徑，又如何在風(fēng)險和效益間取得平衡，是機(jī)構(gòu)們將一直深度考慮的問題。

四、評級機(jī)構(gòu)還有沒有飯吃

對于吃評級“牌照飯”的十余家評級機(jī)構(gòu)來說，本輪取消債務(wù)融資工具發(fā)行環(huán)節(jié)信評的強(qiáng)制要求，似乎讓外界有種它們“飯碗丟了”的感覺。尤其是市場上一輪又一輪對“評級虛高”做出討伐的時候，評級機(jī)構(gòu)的心虛可能達(dá)到了頂峰。

因為可以預(yù)想的是：取消外評后部分投資者認(rèn)可度高的債券發(fā)行主體出于節(jié)約發(fā)行成本的考慮，將會選擇無評級發(fā)行。短期內(nèi)部分債券的評級業(yè)務(wù)將明顯萎縮，特別是大型央企、大型金融機(jī)構(gòu)、龍頭工商企業(yè)等優(yōu)質(zhì)客戶有可能將不再進(jìn)行債項評級，評級行業(yè)的整體收入將肉眼可見下滑。

但事實上，評級機(jī)構(gòu)不會沒飯吃，只是它們原來主管意愿上沒有急迫的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在要被迫提速了。

不會沒飯吃的原因，一是因為除了申報和發(fā)行環(huán)節(jié)，債券交易、投資、抵質(zhì)押以及風(fēng)險計提等方面的監(jiān)管要求，還是與信用評級結(jié)果直接關(guān)聯(lián)，所以這意味著外評結(jié)果在短時間內(nèi)，還有應(yīng)用空間。

二是，從中長期來看，信評機(jī)構(gòu)間的競爭重心，將從級別轉(zhuǎn)向質(zhì)量和服務(wù)。這會使得評級機(jī)構(gòu)將來以服務(wù)（含增值服務(wù)）的方式，另外打開一片市場。

有評級行業(yè)人士告訴記者：取消強(qiáng)制評級后，國內(nèi)各評級機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)的會更加依賴其在投資人心中的聲譽積累。什么意思？就是評級機(jī)構(gòu)不再能像以前一樣，坐等發(fā)行人自己找來；而是要主動出擊，靠口碑和服務(wù)獲客。

聯(lián)合資信總裁萬華偉用“市場驅(qū)動”來概括這個景象。他認(rèn)為評級市場將會逐步建立起行業(yè)“聲譽機(jī)制”，形成基于聲譽的市場秩序，推動評級機(jī)構(gòu)不斷審視評級理念、方法、體系，不斷改善評級質(zhì)量，真正地發(fā)揮風(fēng)險揭示及定價功能。

總之，口碑、聲譽倒逼之下，取消強(qiáng)制評級將促使評級機(jī)構(gòu)不斷提升評級技術(shù)、評級質(zhì)量和服務(wù)水平。

三是，有很多內(nèi)評體系建設(shè)沒有這么完善的資管機(jī)構(gòu)，仍需借助外部評級機(jī)構(gòu)的研究實力。

以券商為例，券商的自營業(yè)務(wù)固收部分本來就包含了大量的債券投資，且自營業(yè)務(wù)收入在大部分券商中所占比重較大。

東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所負(fù)責(zé)人楊博光告訴記者：雖然大多數(shù)券商都會成立完全自主的投研團(tuán)隊，已經(jīng)搭建了投資體系和重點行業(yè)模型，但各家模型的成熟度不一。頭部券商FICC業(yè)務(wù)的發(fā)展較早，優(yōu)勢會更明顯。

取消發(fā)行評級環(huán)節(jié)后，券商會更加重視標(biāo)的公司信用債投資交易、風(fēng)險管理等的研究與償債能力評級，并將原有內(nèi)部評級要求進(jìn)一步完善。但構(gòu)筑投研實力絕非一朝一夕，所以，而綜合實力沒那么強(qiáng)的券商，還是會借道與外部評級機(jī)構(gòu)的合作。

所以，外部評級機(jī)構(gòu)，還是有蛋糕可以吃的。只是這個蛋糕變得更小了，更難吃到了。