交通運(yùn)輸行業(yè)98頁深度研究報(bào)告：谷雨春光曉，王者再歸來

（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，張曉云、肖祎）

一、航空機(jī)場(chǎng)年度策略：供需反轉(zhuǎn)一觸即發(fā)，機(jī)場(chǎng)有望王者歸來

1.1、前三季度內(nèi)需驗(yàn)證，行業(yè)走向量?jī)r(jià)平衡

行業(yè)整體業(yè)務(wù)量在波動(dòng)中恢復(fù)，價(jià)格較 2020 年顯著恢復(fù)。隨著 20-21 年間航司對(duì) 需求信心的逐步確立，民航業(yè)的恢復(fù)逐漸從 2020 年中的低價(jià)高量向價(jià)量平衡轉(zhuǎn) 變。

疫情散發(fā)持續(xù)壓制業(yè)務(wù)量，1-9 月民航恢復(fù)較為曲折。年初行業(yè)受“就地過年”政策 影響，春節(jié)后行業(yè)逐漸恢復(fù)。廣深疫情、南京疫情分別于 6 月、8 月影響行業(yè)復(fù)蘇， 暑運(yùn)后半程隨疫情反彈消失。

但從 7 月民航數(shù)據(jù)來看，行業(yè)的內(nèi)需已得到充分驗(yàn)證。

廣深地區(qū)分別與 7 月 3 日、7 月 6 日解封、南京疫情于 7 月下旬開始，但行業(yè) 7 月數(shù) 據(jù)持平 5 月水平。根據(jù)已經(jīng)公布的上市航企數(shù)據(jù)，7 月各航司運(yùn)力投入均有恢復(fù)，國(guó) 航、東航、南航、春秋、吉祥 ASK 環(huán)比分別+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%， 合計(jì)環(huán)比上升 20.2%，運(yùn)力投入整體相當(dāng)于 19 年同期的 71%。國(guó)航、東航、南航、 春秋、吉祥 RPK 環(huán)比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合計(jì)上升 22.6%， 旅客周轉(zhuǎn)量相當(dāng)于 19 年同期的 66%。春秋航空、吉祥航空客座率分別為 90.8%、83.3%， 持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

7 月前三周為行業(yè)最好的時(shí)間窗口，深刻展示行業(yè)需求潛力。在散發(fā)疫情影響下, 數(shù)據(jù)仍持平 5 月水平,足見行業(yè)需求潛力。我們認(rèn)為，未來無需擔(dān)憂行業(yè)需求，供 給才是決定行業(yè)中期景氣的核心因素。

價(jià)：市場(chǎng)預(yù)期、高鐵漲價(jià)、全票價(jià)上漲共同催化

盡管行業(yè)業(yè)務(wù)量受到政策壓制，但行業(yè)票價(jià)在悄然走強(qiáng)。2021 年內(nèi)，民航遭遇就地過年、廣深、南京三輪政策壓制，業(yè)務(wù)量不及 20 年同期，但通過對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)的 跟蹤和觀察，我們發(fā)現(xiàn)，隨著 20-21 年間航司對(duì)需求信心的逐步確立，民航業(yè)的 恢復(fù)逐漸從 2020 年中的低價(jià)高量向價(jià)量平衡轉(zhuǎn)變。各航司在促銷活動(dòng)（隨心飛） 方面的力度也相對(duì)克制，票價(jià)韌性不斷增強(qiáng)。

主要表現(xiàn)有：（1）就地過年壓制行業(yè)票價(jià)，但 4 月上旬票價(jià)即超過 20 年同期。 （2）2021 年 7 月底行業(yè)遭遇南京疫情沖擊，但行業(yè)最低點(diǎn)時(shí)票價(jià)依然能夠持平 20 年同期水平。

我們認(rèn)為行業(yè)票價(jià)的背后有三重原因，未來這些原因?qū)⒊掷m(xù)支撐行業(yè)票價(jià)由弱轉(zhuǎn) 強(qiáng)。

1）市場(chǎng)預(yù)期催化行業(yè)票價(jià)恢復(fù)。

清明、五一期間需求追平 19 年，展現(xiàn)被壓抑的旺盛需求。清明節(jié)（4.3-4.5）期間，全國(guó)預(yù)計(jì)保障飛行航班 42720 班，運(yùn)輸民航旅客 432.8 萬人次，平均客座率 73.4%， 清明假期總客流已經(jīng)恢復(fù)至 19 年 91%，客座率同比 19 年下降 5.6pts。勞動(dòng)節(jié) （5.1-5.5）期間，全民航預(yù)計(jì)運(yùn)輸旅客866萬人次，比2020年同期大幅增長(zhǎng)173.9%， 比 2019 年同期下降 0.8%；平均客座率 80.7%，比 2020 年同期提高 14.6 個(gè)百分點(diǎn)， 比 2019 年同期下降 3.0 個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)預(yù)計(jì)共保障航班 74229 班，比 2020 年同 期增長(zhǎng) 84.21%，比 2019 年同期下降 7.70%。

從市場(chǎng)預(yù)期方面分析，在樂觀預(yù)期驅(qū)使下，航司將在提折上更為積極。目前據(jù)我 們觀察，商務(wù)線較去年同期仍有些許差距，但旅游航線的票價(jià)已經(jīng)高于 19 年水平。

2）全票價(jià)悄然上漲支撐票價(jià)走強(qiáng)

2017 年機(jī)票價(jià)格政策放開后，航線全票價(jià)已有較大漲幅，盈利彈性空間持續(xù)放大。 2017 年后，國(guó)家允許部分航線價(jià)格進(jìn)行上調(diào)。航線每航季原價(jià)機(jī)票最大可以上調(diào) 10%，此后，各航司開始“悄然”提升核心航線全票價(jià)，盈利彈性空間逐漸放大。 以京滬線為例，經(jīng) 2018 年 6 月份、12 月份兩度漲價(jià)之后，京滬線 Y 倉由原先的 1240 元漲到 1480 元，經(jīng)過 19-20 年的調(diào)價(jià)后，京滬航線經(jīng)濟(jì)艙全票價(jià)為 1780 元。

我們統(tǒng)計(jì)了全國(guó)幾條主要核心航線的票價(jià)情況，從數(shù)據(jù)來看，全國(guó)主要航線票價(jià) 較 14-15 年都有 40%-60%的漲幅。隨著航司的價(jià)格策略逐漸轉(zhuǎn)為積極（隨心飛快 樂飛等產(chǎn)品取消、對(duì)國(guó)內(nèi)需求形成共識(shí)），票價(jià)上限提升的作用將逐漸顯現(xiàn)，行 業(yè)盈利彈性逐漸釋放。

3）高鐵票價(jià)同步上漲。

2021 年 6 月 25 日全國(guó)鐵路調(diào)圖后，京滬高鐵北京南到上海虹橋的本線列車票價(jià) 從 526-553-598 上調(diào)至 553-598-630 左右，漲價(jià)約 6%。高鐵在華東、華南地區(qū)一直是航空的主要競(jìng)爭(zhēng)者，此次鐵路的漲價(jià)利好暑運(yùn)行業(yè)整體票價(jià)恢復(fù)。

與京滬高鐵同步，航司也將重點(diǎn)航線的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)上浮 10%。2017 年底民航價(jià) 格改革推進(jìn)后，我國(guó)核心航線的票價(jià)維持漲勢(shì)，以京滬線為例，2018 年初京滬航 線的全票價(jià)為 1240 元，經(jīng)過 4 年的提價(jià)，京滬線票價(jià)目前上升至 1790，累計(jì)漲 幅達(dá) 44%。重點(diǎn)航線的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)調(diào)漲，有效帶動(dòng)了航司盈利彈性的增長(zhǎng)，暑運(yùn) 期間將貢獻(xiàn)額外利潤(rùn)。

1.2、國(guó)際航線回歸趨勢(shì)確定，但過程或曲折

海外需求大幅好轉(zhuǎn)，美國(guó)民航已開始盈利

今年 3 月開始，海外迎來一輪跨境政策的放松，目前多國(guó)已明顯放開邊境政策， 世界范圍內(nèi)的國(guó)際航線正在快速恢復(fù)中，航司業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)。以美國(guó)為例，受益 于管制放開和較高的疫苗接種率， 從美國(guó)航空業(yè) 21 年 Q2、Q3 的業(yè)績(jī)看，行業(yè) 已恢復(fù)到盈虧平衡點(diǎn)。

各航司二季報(bào)業(yè)績(jī)大幅好轉(zhuǎn)，西南、達(dá)美、捷藍(lán)、西空航空更是重新盈利。其中， 二季度西南航空盈利達(dá) 3.48 億美元，19 年同期盈利為 7.41 億美元，二季度達(dá)美 航空實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 6.52 億美元，19 年同期盈利為 14.43 億美元。 美國(guó)民航業(yè)三季報(bào)均實(shí)現(xiàn)盈利。其中，美聯(lián)航 Q3 凈利潤(rùn)為 4.73 億美元、西南航 空 Q3 凈利潤(rùn)為 4.46 億美元、美國(guó)航空 Q3 凈利潤(rùn) 1.69 億美元、達(dá)美航空 Q3 凈 利潤(rùn) 12.12 億美元。

美國(guó)目前已基本放松對(duì)疫情的控制，拜登政府計(jì)劃從 11 月 8 日開始，正式解除所 有已接種新冠疫苗的外國(guó)旅客的入境限制，這意味著禁止世界絕大部分地區(qū)進(jìn)入 美國(guó)的長(zhǎng)達(dá) 21 個(gè)月的歷史性限制將結(jié)束，未來美國(guó)航空需求將持續(xù)復(fù)蘇。

海外民航業(yè)是對(duì)國(guó)內(nèi)開放的預(yù)演

海外民航業(yè)的恢復(fù)是對(duì)國(guó)內(nèi)開放的預(yù)演，對(duì)我國(guó)航司仍應(yīng)保持樂觀。隨著疫苗接 種的推廣、新冠致死率的降低，海外國(guó)家疫情即將步入常態(tài)化，疫情下的國(guó)內(nèi)國(guó) 際出行需求有序恢復(fù)，最終能夠支撐航司盈利。

但我們認(rèn)為，國(guó)際線的開放不是一蹴而就，或許先從入境隔離政策的調(diào)節(jié)開始。 從海外經(jīng)驗(yàn)看，大多國(guó)家邊境政策的放松是一個(gè)較長(zhǎng)的過程，可能從隔離時(shí)長(zhǎng)、 入境條件、簽證等方面開始松動(dòng)，其中采用“靈活隔離”政策的國(guó)家不斷增加， 例如泰、日、加、澳等國(guó)家根據(jù)入境人員是否接種疫苗等情況對(duì)隔離政策有了不 同程度的放松或修改。我國(guó)的入境政策也許也需經(jīng)歷一個(gè)從松動(dòng)到修改，再到放 開的過程，需要我們的持續(xù)跟蹤。

1.3、行業(yè)未來低供給的確定性較強(qiáng)

737max 持續(xù)壓制行業(yè)運(yùn)力

737max 停飛導(dǎo)致 2019 年運(yùn)力增速下降。2019 年 3 月 11 日至今，現(xiàn)有的 737max 被迫停運(yùn)，同時(shí)民航局暫停對(duì) 737max 頒發(fā)適航證。全民航共 31 架飛機(jī)停運(yùn)，占 2019 全民航總飛機(jī)數(shù) 3645 的 2.55%。在 737max 暫停交付影響下，2019 年僅增 加 166 架客機(jī)，增速下滑至 4.5%，其中寬體客機(jī)增長(zhǎng) 48 架與去年同期基本持平， 窄體機(jī)交付量腰斬，從去年同期的 273 架回落至 114 架，其中還包含 19 年一季度 交付的部分 737max 飛機(jī)。

目前三大航中，國(guó)航的運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃中已不包括 737max 機(jī)型，但我們推測(cè) 其在手訂單未有變化，具體引進(jìn)時(shí)間未確定。而東航則將所有 737max 機(jī)型列為 2023 年引進(jìn)，南方航空將 737max 列于其 21-23 年的運(yùn)力引進(jìn)計(jì)劃中。根據(jù)以上 統(tǒng)計(jì)，我們認(rèn)為在 737max 不復(fù)飛時(shí)三大航運(yùn)力增速仍將保持較低水平，若 max 不復(fù)飛，則三大航未來三年運(yùn)力增速分別為 5.1%、2.8%、0.3%。

2021 年 8 月 7 日，一架 737MAX 抵達(dá)浦東，接受中國(guó)民航局復(fù)飛驗(yàn)證，為復(fù)飛 做努力。但距離 737 系列在中國(guó)恢復(fù)飛行仍有很長(zhǎng)一段距離。若未來 737max 復(fù) 飛，對(duì)行業(yè)的一次性供給沖擊仍然較為有限。目前行業(yè)存量 737max 架數(shù)為 98 架， 占行業(yè)總體靜態(tài)運(yùn)力不足 3%。我們認(rèn)為屆時(shí) 737max 復(fù)飛的影響將很大程度上被 國(guó)際運(yùn)力的恢復(fù)抵消，民航復(fù)飛仍然處于供需緊平衡的狀態(tài)。甚至當(dāng)供需趨緊時(shí)， 復(fù)飛帶來的額外運(yùn)力會(huì)為行業(yè)帶來超額利潤(rùn)。

虧損將持續(xù)壓制部分航司引進(jìn)速度

目前部分公司的負(fù)債水平經(jīng)過一季度“就地過年”的沖擊，資產(chǎn)負(fù)債率仍處于高 位，機(jī)隊(duì)持續(xù)增長(zhǎng)將放緩。數(shù)據(jù)顯示，山東航空、深圳航空等實(shí)體目前資產(chǎn)負(fù)債 率已經(jīng)超過 90%，三大航的資產(chǎn)負(fù)債率也位于相對(duì)高位。目前情況類似 2008-11 年，一次大的需求危機(jī)后，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)危機(jī)帶來供給停滯。

交付能力、訂單順序看，緊供給或進(jìn)一步拉長(zhǎng)

僅有空客正常生產(chǎn)，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商用客運(yùn)飛機(jī)僅波音、 空客兩家主要制造商，同時(shí)商飛飛機(jī)也在逐步推廣，但從未來交付能力的角度看， 波音產(chǎn)能恢復(fù)周期較長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)民機(jī)尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大規(guī)模的 穩(wěn)定交付，未來訂單擁擠情況或嚴(yán)重，供給緊的狀況或進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

波音供應(yīng)鏈遭受打擊，產(chǎn)能、交付恢復(fù)尚需時(shí)日。波音 737MAX 被多國(guó)停航、取 消適航后，波音的交付量連續(xù) 19-20 年大幅下降，與此同時(shí)，波音關(guān)閉多處工廠 并進(jìn)行裁員。由于飛機(jī)制造涉及全球供應(yīng)鏈多個(gè)復(fù)雜環(huán)節(jié)，疫情期間工廠關(guān)閉的 影響可能超預(yù)期，預(yù)計(jì)波音未來一段時(shí)間難以恢復(fù)產(chǎn)能。即使國(guó)內(nèi)航司主觀上有 運(yùn)力引進(jìn)的計(jì)劃，但飛機(jī)（尤其是窄體機(jī)）的缺口仍在，行業(yè)維持運(yùn)力高增長(zhǎng)有 較大難度。截至 21 年三季度，波音共交付 241 架飛機(jī)，其中 187 架為 737max 型，產(chǎn)能仍未得到有效恢復(fù)。

海外航司率先恢復(fù)，國(guó)內(nèi)訂單或更晚交付

海外航司率先恢復(fù)，或率先下訂單，國(guó)內(nèi)航司新增訂單將持續(xù)延后交付。前文中 提到，海外民航業(yè)的需求恢復(fù)或領(lǐng)先，盈利、預(yù)期方面的修復(fù)會(huì)帶來訂單的增長(zhǎng)。 根據(jù)我們的觀察，海外目前已有大量航空公司表示購買意向、甚至下單購買，國(guó) 內(nèi)航司的新增訂單或進(jìn)一步推遲交付。

1.4、航空投資策略：把握供需錯(cuò)配下的中期機(jī)會(huì)

2021 年是新周期的起點(diǎn)，并率先提示行業(yè)未來供給放緩。結(jié)合 7 月 民航數(shù)據(jù)、美國(guó)航空業(yè)盈利情況，我們認(rèn)為投資者無需對(duì)國(guó)內(nèi)需求潛力擔(dān)憂，供 給才是應(yīng)當(dāng)關(guān)注的中長(zhǎng)線問題。行業(yè)最新動(dòng)態(tài)不斷印證以上判斷，我們認(rèn)為：行 業(yè)當(dāng)前的勝率來自于低供給的確定性，國(guó)際線的開放是錦上添花。

目前行業(yè)供給偏緊，一旦需求釋放，高油價(jià)通過票價(jià)進(jìn)行傳導(dǎo)，無需擔(dān)心油價(jià)問 題。受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2010年國(guó)際油價(jià)大幅上漲，布倫特原油均價(jià)同比增幅超28%， 國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)均價(jià)上漲 27%，但是在油價(jià)飆升的過程中，航空公司的業(yè)績(jī) 并未因此出現(xiàn)大幅下滑，反而創(chuàng)業(yè)績(jī)新高，需求提振、行業(yè)供需改善是航空公司 業(yè)績(jī)逆油價(jià)周期波動(dòng)的主要原因。

放長(zhǎng)期限看，目前是行業(yè)新一輪周期的起點(diǎn)。歷史上航空每輪周期從運(yùn)力增速下 降開始，到需求超預(yù)期時(shí)行業(yè)盈利到達(dá)高峰。目前 19-23 運(yùn)力連續(xù)低增長(zhǎng)，景氣 周期正在醞釀：我們預(yù)計(jì)未來 3-5 年國(guó)際線放開后，緊供求下競(jìng)爭(zhēng)烈度或有下降， 行業(yè)單機(jī)盈利水平的中樞將提升。局部看，中小航司（春秋航空、華夏航空、吉 祥航空）在行業(yè)景氣的同時(shí)規(guī)模增速將快于行業(yè)。

航空業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)源自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)，未來需求內(nèi)生增速仍將維持每年 10%左右，但受限于疫情體現(xiàn)仍需要時(shí)間。美國(guó) 1980 年代，GDP 降速，經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型，但是旅客吞吐量增速反而增長(zhǎng)，日本 90 年度也如此。2010 年代后，我 國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，航空需求增速仍能維持 10%左右，預(yù)計(jì)未來行業(yè)內(nèi)生需求增速 仍快于 GDP 增速。

1.5、機(jī)場(chǎng)基本面：國(guó)際旅客低迷、離島免稅關(guān)注度較高

目前國(guó)際旅客量仍在低位，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)承壓

海外疫情尚未緩和，我國(guó)仍舊嚴(yán)格實(shí)行入境隔離政策，多地區(qū)實(shí)施“14+7”隔離， 部分地區(qū)執(zhí)行“14+7+7”隔離政策。作為主要跨境口岸的上海機(jī)場(chǎng)，首都機(jī)場(chǎng)， 以及白云機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航線旅客量平均跌幅仍超九成。8 月作為留學(xué)出境高峰期， 樞紐機(jī)場(chǎng)的 國(guó)際旅客吞吐量有所上升。上海機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航班量環(huán)比增加 20.32%， 首都機(jī)場(chǎng)八月國(guó)際旅客吞吐量環(huán)比增加 15.41%。

防控升級(jí)影響成本端，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。自 Delta 病毒傳播以來，密接范 圍大幅擴(kuò)大，防疫成本有所上升。以上海機(jī)場(chǎng)為例，三季度上海機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本為 16.6 億元，環(huán)比增加 1.65 億元。

國(guó)內(nèi)航空業(yè)務(wù)彈性有限，靜待國(guó)際航線復(fù)蘇。從機(jī)場(chǎng)股疫情以來航空業(yè)務(wù)量（旅 客量、航班量）和收入的環(huán)比變化看，航空業(yè)務(wù)的開展對(duì)營(yíng)收和公司業(yè)績(jī)影響有 限。國(guó)際航線復(fù)蘇能帶動(dòng)免稅收入和其他非航業(yè)務(wù)的回歸，仍是機(jī)場(chǎng)板塊未來重 回盈利的關(guān)鍵。

如何看待當(dāng)今離島免稅的銷售熱潮？

疫情、政策共振，未來增速或回落

2020 年 6 月海南離島免稅新政發(fā)布，大幅提升免稅額度，取消單件免稅限額，海 南作為旅客目的地客流量快速上升。國(guó)內(nèi)大循環(huán)背景下，海南旅游熱度高于往年。 出境游轉(zhuǎn)向境內(nèi)游后，目前美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量已基本持平疫情前。

海南是僅存的免稅銷售渠道之一，銷售火爆可以預(yù)期，但未來或有所回落。

（1） 口岸免稅缺失下，離島免稅是品牌商免稅出貨的唯一渠道，政府和品牌商 默許、容忍了一定程度的代購和串貨情況。品牌方視角下，各渠道利潤(rùn)率有顯著差別，有稅渠道、免稅渠道的價(jià)差長(zhǎng)期存在，為避免免稅貨品對(duì)有 稅渠道利潤(rùn)進(jìn)行侵蝕，品牌商有必要對(duì)串貨問題進(jìn)行管控，未來隨口岸免 稅回歸，串貨、代購方面的監(jiān)管力度或加強(qiáng)。（日上直郵、會(huì)員購等線上 渠道屬于用免稅貨源補(bǔ)稅后銷往內(nèi)地，本質(zhì)上屬于串貨行為，在特殊時(shí)期 被品牌商默許）。

（2） 機(jī)票酒店成本作為離島免稅的“入場(chǎng)券”，將持續(xù)制約客流。由于目前進(jìn) 島渠道有限、機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能待釋放等原因，旺季機(jī)票“一票難求”的情況十分 常見，高昂的機(jī)票價(jià)格和旺季酒店價(jià)格將會(huì)提高離島免稅的門檻，對(duì)客流 產(chǎn)生制約。

離島免稅利潤(rùn)率下降，機(jī)場(chǎng)對(duì)免稅商吸引力增強(qiáng)

免稅運(yùn)營(yíng)商為爭(zhēng)奪市場(chǎng)，進(jìn)行了打折促銷，運(yùn)營(yíng)商方面或出現(xiàn)增量不增利的情況。 遠(yuǎn)期封關(guān)運(yùn)作后或有海外運(yùn)營(yíng)商加入競(jìng)爭(zhēng)，目前市內(nèi)店利潤(rùn)率或仍要打折扣。競(jìng) 爭(zhēng)加劇背景下，機(jī)場(chǎng)作為利潤(rùn)率更高的渠道，天然擁有議價(jià)能力。

上海機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充協(xié)議落地后，從人均購買額和扣點(diǎn)的角度看，運(yùn)營(yíng)上承擔(dān)的單位旅 客費(fèi)用整體降低，促進(jìn)渠道有所加強(qiáng)。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，在客流恢復(fù)到 2019 年 80% 水平之前，單位旅客貢獻(xiàn)按 2019 年當(dāng)時(shí)水平計(jì)算（即把 2019 年人均購買額 356 元/人和銷售扣點(diǎn) 38%進(jìn)行了固化）?；謴?fù)到 2019 年 80%以上階段后，對(duì)應(yīng)單位旅 客貢獻(xiàn)也僅 129-152 元，如果按 38%扣點(diǎn)倒算，人均購買額僅為 339-400 元/人之 間，處于超級(jí)低估的狀態(tài)。

離島免稅折扣大、利潤(rùn)較低，口岸渠道作為低扣點(diǎn)、高利潤(rùn)的渠道將對(duì)免稅商產(chǎn) 生吸引力。從中國(guó)中免三季報(bào)看，8-9 月的 3 7 折優(yōu)惠促銷活動(dòng)對(duì)免稅商毛利 率影響較大，目前公司毛利率降至 31.27%，為 17 年四季度以來單季度最低水平。 預(yù)計(jì)未來海南免稅銷售額導(dǎo)向、各渠道競(jìng)爭(zhēng)下，離島免稅利潤(rùn)率或持續(xù)較低，口 岸免稅一旦復(fù)蘇，對(duì)免稅商的吸引力將顯著增強(qiáng)。

1.6、機(jī)場(chǎng)投資策略：展望樞紐機(jī)場(chǎng)的估值回歸

樞紐機(jī)場(chǎng)天然流量?jī)?yōu)勢(shì)仍在，議價(jià)權(quán)隨客流回歸

從流量角度，海南作為單一旅游目的地，與途徑口岸豐富多樣的出境游難以形成 對(duì)等競(jìng)爭(zhēng)。海南僅為旅客出行的多個(gè)目的地之一，即使基礎(chǔ)設(shè)施、觀光項(xiàng)目都極 為出色，也只是國(guó)內(nèi)整體出游需求的部分分流，無法與口岸機(jī)場(chǎng)匯集出行需求的 樞紐效應(yīng)比擬，口岸在流量、獲客成本方面優(yōu)勢(shì)極大。

發(fā)展離島免稅的主要目的是為促進(jìn)海外消費(fèi)回流，但口岸免稅應(yīng)是海外消費(fèi)回流的主要通道。疫情前我國(guó)免稅消費(fèi)有較多發(fā)生在海外，仍具有較大的回流空間。 未來若考慮海外免稅消費(fèi)的回流，國(guó)際旅客更有可能選擇回到國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)口岸進(jìn)行 購買，而不是再次付出額外機(jī)酒成本去海南消費(fèi)。

機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)將隨旅客量逐步顯現(xiàn)

客流量是未來免稅議價(jià)權(quán)恢復(fù)的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為隨客流量的逐步回歸，

第一階段：弱恢復(fù)階段，對(duì)應(yīng)上海機(jī)場(chǎng)旅客量 100-1500 萬人次。此階段免稅業(yè)務(wù) 的銷售額恢復(fù)較慢，但免稅租金恢復(fù)快于銷售額。（根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，1500 萬人次 國(guó)際旅客是機(jī)場(chǎng)免稅的盈虧平衡點(diǎn)）

第二階段：平衡階段，對(duì)應(yīng)上海機(jī)場(chǎng)旅客量 1500-3081 萬人次。此階段機(jī)場(chǎng)免稅 規(guī)模效應(yīng)逐漸形成，免稅銷售額快速上升，租金的恢復(fù)和銷售額的恢復(fù)基本持平。

第三階段：強(qiáng)勢(shì)階段，對(duì)應(yīng)上海機(jī)場(chǎng)旅客量 3081 萬人次-5360 次，此時(shí)免稅規(guī)模 效應(yīng)逐漸放大，接近年保底銷售提成的天花板，可以預(yù)期上海機(jī)場(chǎng)議價(jià)能力的完 整恢復(fù)。

遠(yuǎn)期看，對(duì)樞紐機(jī)場(chǎng)在免稅業(yè)的遠(yuǎn)期地位應(yīng)保持樂觀：

（1） 客單價(jià)角度看，口岸免稅的客單價(jià)提升需要政策催化。盡管當(dāng)前口岸免稅 的滲透率和客單價(jià)或不及離島免稅，但考慮到海南客單價(jià)的大幅提升是政 策驅(qū)動(dòng)，而隨著口岸免稅銷售額的回歸，后續(xù)若有政策催化將推動(dòng)口岸客 單價(jià)快速上升。

（2） 從客流量角度看，疫情結(jié)束后，未來國(guó)際旅客的穩(wěn)定增長(zhǎng)可以預(yù)期。上海 機(jī)場(chǎng)作為三大國(guó)際航空樞紐之一，未來將持續(xù)在我國(guó)國(guó)際客流中占據(jù)較大 比重。我們認(rèn)為，國(guó)人免稅主導(dǎo)下，免稅業(yè)務(wù)的最終價(jià)值錨將回到客流量， 樞紐機(jī)場(chǎng)在免稅產(chǎn)業(yè)鏈依然占據(jù)核心地位。（報(bào)告來源：未來智庫）

二、快遞業(yè)年度策略：份額提升行至半程，下一步去向何方？

2.1、價(jià)格維度競(jìng)爭(zhēng)放緩，政策紅利盈利修復(fù)

20 年，一線快遞決勝負(fù)的份額訴求、疫情擾動(dòng)導(dǎo)致件量回補(bǔ)需求、新進(jìn)入者極兔 燒錢起量，均導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格快速下降，行業(yè)單票價(jià)格和利潤(rùn)快速探底。

復(fù)盤 20 年激烈價(jià)格戰(zhàn)的效果，我們發(fā)現(xiàn)依靠激進(jìn)價(jià)格手段實(shí)現(xiàn)份額提升的路徑， 過程相當(dāng)曲折：一方面資本的繁榮和電商的介入，都會(huì)增加龍頭公司構(gòu)建護(hù)城河 的難度，加大路徑演繹的曲折性；一方面價(jià)格手段會(huì)引起員工保障和服務(wù)穩(wěn)定問 題，引發(fā)監(jiān)管阻力。

具體表現(xiàn)：

1） 份額：尾部快遞份額、利潤(rùn)如期下滑，但部分減少的份額相當(dāng)部分落入新 入者極兔網(wǎng)絡(luò)中，頭部快遞份額提升速度不及預(yù)期。 2）派費(fèi)：測(cè)算加盟商攬件+派費(fèi)收入的降幅遠(yuǎn)大于上市公司，加盟商和快遞小哥 的受損程度更大。

21 年變化一：政策遏制低價(jià)傾銷，微觀監(jiān)管有難度，立法或加強(qiáng)執(zhí)行力

快遞行業(yè)作為流通體系的重要構(gòu)成，是服務(wù)生產(chǎn)生活、促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)、暢通經(jīng)濟(jì) 循環(huán)的現(xiàn)代化先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，超過 300 萬的快遞從業(yè)人員、日均 2-3 億次的服務(wù)頻 次，都需要穩(wěn)定保障。20 年的激烈價(jià)格戰(zhàn)，總部、加盟商、快遞員等全網(wǎng)生態(tài)均 受到影響，特別是派費(fèi)下降引發(fā)了快遞員保障和服務(wù)穩(wěn)定等隱患。 2020 年以來，國(guó)家郵政局、相關(guān)部委、地方政府及行業(yè)監(jiān)管部門積極部署，就快 市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、服務(wù)時(shí)效提升等重點(diǎn)方面加強(qiáng)立法和工作指導(dǎo)：

1）2021 年 2 季度：浙江先行

浙江件量占全國(guó)比例約 21%，義烏件量占比約 10.6%。 今年 4 月，浙江省義烏市郵管局出臺(tái)了較嚴(yán)格限價(jià)、限份額政策，明確遏制以 極兔、百世為代表的低于成本價(jià)傾銷行為；浙江省出臺(tái)了全國(guó)首例快遞條例草 案，發(fā)送了政策信號(hào)。我們觀察到浙江省價(jià)格自 5 月起顯著企穩(wěn)回升；全國(guó)平 均價(jià)格 5 月起企穩(wěn)，環(huán)比向下趨勢(shì)基本遏制，同比跌幅逐步收窄。另一個(gè)重要 產(chǎn)糧區(qū)廣東省價(jià)格，2 季度仍然處于下降趨勢(shì)，二者有所分化。

2）2021 年 3 季度：全網(wǎng)上調(diào)派費(fèi)

自今年 9 月 1 日起，為響應(yīng)中央七部委制定的《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障 的工作意見》，進(jìn)一步落實(shí)國(guó)家郵政局關(guān)于做好快遞員權(quán)益保障工作的具體部署， 切實(shí)提升快遞員合法權(quán)益。多家快遞企業(yè)均積極響應(yīng)快遞員保障激勵(lì)政策，通達(dá)百 和極兔等電商快遞企業(yè)均宣布派費(fèi)上調(diào) 1 毛錢?？爝f網(wǎng)絡(luò)的攬件、派件與總部是有 機(jī)整體，兩端盈利能力恢復(fù)有助于減輕總部補(bǔ)貼壓力。從各快遞公司總部單票收入 看，9 月起環(huán)比開始企穩(wěn)回升，同比降幅收窄。

3）后續(xù)展望：微觀監(jiān)管有難度，立法或加強(qiáng)執(zhí)行力

隨著 9 月派費(fèi)上調(diào)接近 2 個(gè)月，針對(duì)總部對(duì)加盟商的收費(fèi)、派費(fèi)、終端價(jià)格的產(chǎn)業(yè) 鏈，我們觀察到其中最重要的一環(huán)即終端價(jià)格的傳導(dǎo)，各區(qū)域情況不盡相同。

快遞網(wǎng)絡(luò)覆蓋面大、涉及個(gè)體多、傳導(dǎo)鏈條長(zhǎng)，快遞網(wǎng)絡(luò)涉及到成千上網(wǎng)的局部市場(chǎng) 自由競(jìng)爭(zhēng)，針對(duì)終端價(jià)格的監(jiān)測(cè)和針對(duì)快遞員工資的監(jiān)測(cè)，前者難度相對(duì)較大一些。 展望明年，看提價(jià)效果的覆蓋面、彈性和持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)主要看浙江立法執(zhí)行效果 和能否向全國(guó)其他產(chǎn)糧區(qū)比如廣東等形成示范效應(yīng)。

21 年變化二：極兔百世網(wǎng)絡(luò)重組、經(jīng)營(yíng)重心或轉(zhuǎn)向內(nèi)部

21 年 10 月 29 日，美股百世集團(tuán)和 J&T 極兔速遞共同宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，前者 同意其在國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)以約 68 億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給極兔。該交易是近年來國(guó)內(nèi)快遞行業(yè) 從金額及體量來看，規(guī)模最大的一次并購重組事件。在監(jiān)管對(duì)快遞價(jià)格戰(zhàn)干預(yù)加深的 當(dāng)下，通過并購擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模成為了唯一的方法。本次并購對(duì)快遞行業(yè)來說具有標(biāo)志 性的意義，新進(jìn)入者已通過高價(jià)獲得最后一張一線快遞的船票，通達(dá)的 5 進(jìn) 4 迎來突 破。

中短期，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有望趨緩。我們預(yù)計(jì)該整合，對(duì)極兔團(tuán)隊(duì)的管理 智慧、持續(xù)投入能力都構(gòu)成一定考驗(yàn)。一段時(shí)間內(nèi)，極兔可能要更加專注內(nèi)部的融合 發(fā)展，而非市場(chǎng)的擴(kuò)張性競(jìng)爭(zhēng)。 以史為鑒，復(fù)盤國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)發(fā)展歷程，過往加盟快遞靠并購并沒有成功的先例；即 便是直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，參照聯(lián)邦快遞收購 TNT 的經(jīng)驗(yàn)，這種大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)重組可能需 要數(shù)年時(shí)間才能徹底完成。

1）百世網(wǎng)絡(luò)基本情況 2018-20 年，百世對(duì)固定資產(chǎn)投資支出體量較小，僅 59 億元，截止到 2020 年底，百 世快遞有 87 個(gè)分揀中心，149 條自動(dòng)分揀線，轉(zhuǎn)運(yùn)中心的場(chǎng)地自持比例、自動(dòng)化率距 離同行有較大差距。

2）直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)重組參考：FDX 并購 TNT，歷時(shí)數(shù)年

2016 年，聯(lián)邦快遞以 48 億美元的價(jià)格收購 TNT，計(jì)劃收購?fù)瓿珊螅?lián)邦快遞與 TNT 快遞就國(guó)際業(yè)務(wù)、員工和設(shè)施方面進(jìn)行整合，歐洲是整合的主體。

一方面，整合為 FedEx 帶來了顯著的整合費(fèi)用，并明顯拉低了 FedEx 毛利率。2019 年 4 月聯(lián)邦快遞于業(yè)績(jī)說明會(huì)表示，預(yù)計(jì)截止 2021 財(cái)年整合費(fèi)用累計(jì)超過 15 億美元，此外，還可能產(chǎn)生額外成本，用于進(jìn)一步轉(zhuǎn)型和優(yōu)化業(yè)務(wù)。隨著計(jì)劃的修訂和 實(shí)施，整合總時(shí)長(zhǎng)、總費(fèi)用及其他投資都可能發(fā)生變化。

另一方面，該整合歷時(shí)數(shù)年，比預(yù)期耗時(shí)更長(zhǎng)。2019 年 4 月聯(lián)邦快遞于業(yè)績(jī)說明 會(huì)表示，與 TNT 的整合預(yù)計(jì)將在 2020 財(cái)年(2019 年 6 月 1 日～2020 年 5 月 31 日) 取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，在歐洲地區(qū)整合的進(jìn)程較快，但整合工作將一直持續(xù)到 2021 財(cái) 年，整合 TNT 的業(yè)務(wù)比預(yù)期耗時(shí)更長(zhǎng)、成本更高。

3）國(guó)內(nèi)加盟網(wǎng)絡(luò)重組復(fù)盤：加盟網(wǎng)絡(luò)整合沒有成功先例 復(fù)盤國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)，加盟網(wǎng)絡(luò)整合并沒有成功的先例，加盟網(wǎng)絡(luò)與直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)相 比，加盟商扮演著收入獲取、支線運(yùn)輸、末端派送等重要職能，加盟商的投資 是網(wǎng)絡(luò)投資的重要構(gòu)成，加盟商同時(shí)也享有特定區(qū)域的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，網(wǎng)絡(luò)末端 重組過程中加盟商的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)難免產(chǎn)生沖突。

2.2、份額提升行至半程，下一步去向何方？

復(fù)盤 20 年激烈價(jià)格戰(zhàn)的效果，我們發(fā)現(xiàn)依靠激進(jìn)價(jià)格手段實(shí)現(xiàn)份額提升的路徑， 過程相當(dāng)曲折：一方面資本的繁榮和電商的介入，都會(huì)增加龍頭公司構(gòu)建護(hù)城河 的難度，加大路徑演繹的曲折性；一方面價(jià)格手段會(huì)引起員工保障和服務(wù)穩(wěn)定問 題，引發(fā)監(jiān)管阻力。在監(jiān)管加大對(duì)行業(yè)關(guān)注背景下，快遞龍頭和新進(jìn)入者過往“以 價(jià)換量”、“速戰(zhàn)速?zèng)Q”的策略面臨明顯阻力，20 年下半年，頭部快遞、新進(jìn)入 者的份額均基本持平。

份額提升放緩后，下一步成長(zhǎng)空間來自哪里？

隨著快遞業(yè)快速發(fā)展，價(jià)格戰(zhàn)成為企業(yè)搶占市場(chǎng)的重要手段。那么，價(jià)格戰(zhàn)是最 好的選擇嗎？海外企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)能力才是發(fā)展的根本。

來自本地服務(wù)業(yè)的啟示：美團(tuán)勝出靠成本還是靠服務(wù)？

價(jià)格戰(zhàn)是美團(tuán)的重要手段，但不是唯一手段，服務(wù)能力塑造美團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)壁壘 美團(tuán) vs 餓了么

規(guī)模方面：2020Q1-Q3，美團(tuán)外賣已覆蓋 2800 個(gè)縣級(jí)以上城市，餓了么覆蓋全國(guó) 2000 個(gè)城市；美團(tuán)活躍商戶數(shù)達(dá) 6.3 百萬家，餓了么達(dá) 3.5 百萬家；騎手?jǐn)?shù)美團(tuán) 已達(dá)約 400 萬，餓了么約 300 萬；市占率美團(tuán)約為 67.3%，餓了么占 26.9%；美 團(tuán)外賣外賣交易額占比為 67.3%，餓了么為 26.9%。 流量方面：美團(tuán)外賣的主要流量來源是“美團(tuán)外賣+美團(tuán) app+大眾點(diǎn)評(píng)+微信+手 qq“，其中大眾點(diǎn)評(píng)是美團(tuán)外賣的主要流量來源。餓了么的主要流量來源是” 餓了么 app+支付寶+淘寶“。目前美團(tuán)日均訂單量約達(dá) 4000 萬，餓了么約 2000 萬，多流量入口造就美團(tuán)強(qiáng)大的流量效應(yīng)。

業(yè)務(wù)協(xié)同方面：美團(tuán)擁有包括 B 端和 C 端的多種業(yè)務(wù)，多場(chǎng)景滿足用戶需求。業(yè) 務(wù)涵蓋美團(tuán)外賣、美團(tuán)跑腿、美團(tuán)打車、生意貸和美團(tuán)支付等。較餓了么具有更 強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，獲客成本更低，更能挖掘用戶最大價(jià)值，同時(shí)提高自身風(fēng)險(xiǎn) 承受能力。

美團(tuán)外賣的優(yōu)勢(shì)

1、為用戶端和商家端提供服務(wù)形成生態(tài)閉環(huán)，較餓了么融合度更高。美團(tuán)外賣 和餓了么均已實(shí)現(xiàn)線上和線下、到店和到家的多種生態(tài)場(chǎng)景。但阿里收購餓了么 后對(duì)餓了么管理層人員進(jìn)行了大量調(diào)整，餓了么創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)已經(jīng)全面淡出，新團(tuán)隊(duì) 來自阿里內(nèi)部其他業(yè)務(wù)線。而美團(tuán)外賣在用戶端圍繞本地生活服務(wù)打造閉環(huán)幫助 平臺(tái)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者復(fù)用，融合度更高，根據(jù) Trustdata，美團(tuán)外賣 2020 年 Q1 用戶粘 性為 24%高于餓了么的 17%。

2、美團(tuán)布局三四線城市拓寬業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)勢(shì)明顯。與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)全網(wǎng)用戶對(duì)比發(fā) 現(xiàn)一線城市外賣市場(chǎng)已接近飽和，而三線及以下市場(chǎng)空間有待挖掘。美團(tuán)外賣較 早布局下沉市場(chǎng)，2019 年 6 月，其三線及以下城市用戶占比達(dá) 36.3%為同行最高。 且增速較快，2019 年上半年新增用戶中 47%來自三線及以下城市。

3、商家和用戶已具備規(guī)模效應(yīng)，雙方相互影響促進(jìn)增長(zhǎng)形成發(fā)展的正循環(huán)。美 團(tuán)外賣 2020 年活躍商家約680 萬，同比+10.1%；交易用戶數(shù)約 5.1 億，同比+13.3%。 根據(jù) Trustdata，2019 年 6 月美團(tuán)外賣商戶滲透率為 52%遠(yuǎn)高于餓了么的 25%， 美團(tuán)較餓了么擁有更多的商家為消費(fèi)者提供了更豐富的選擇空間，幫助吸引更多 消費(fèi)者，而用戶的高粘性吸引更多商家入駐，提升美團(tuán)的議價(jià)能力。

起步階段：餓了么率先培育外賣市場(chǎng)，主要集中在校園。美團(tuán)以團(tuán)購起家，外賣 業(yè)務(wù)發(fā)展晚于餓了么。美團(tuán)成功切入外賣市場(chǎng)主要是將服務(wù)范圍擴(kuò)張至場(chǎng)景更復(fù) 雜的校園外，等同于服務(wù)升級(jí)。

發(fā)展中期：美團(tuán)注重客戶服務(wù)和商家拓展，大量聽取騎手、BD 經(jīng)理意見，政策 更務(wù)實(shí)，開始逐步拉開與餓了么的服務(wù)水平差距。餓了么被阿里收購后，管理主 要由空降部隊(duì)完成，大量務(wù)虛政策，對(duì)于客戶服務(wù)和商家拓展水平有限。以客服 水平來看，美團(tuán)凌晨依然有客服接聽電話，服務(wù)過程中賠付更為及時(shí)；餓了么存 在大量需要客戶等待客服服務(wù)、客服踢皮球等場(chǎng)景。

現(xiàn)階段：美團(tuán)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)本地生活矩陣，可提供多維度的高品質(zhì)服務(wù)。美 團(tuán)現(xiàn)在提供的服務(wù)包括外賣、酒店、社區(qū)團(tuán)購、買菜等，社區(qū)團(tuán)購等新業(yè)務(wù)的收 入占比持續(xù)提升，2020 年已經(jīng)達(dá)到 24%。阿里目前的戰(zhàn)略中，餓了么目前主要業(yè) 務(wù)仍集中在外賣業(yè)務(wù)，本地生活更多通過支付寶完成，主要希望依靠支付寶龐大 的流量來抗衡美團(tuán)。美團(tuán)本來對(duì)外賣商家的傭金率就高于餓了么，目前美團(tuán)基于 優(yōu)質(zhì)且豐富的服務(wù)帶來的高粘性、高品質(zhì)客戶群體，已對(duì)外賣商家進(jìn)行多次漲傭 情況，對(duì)商家的溢價(jià)能力強(qiáng)。（報(bào)告來源：未來智庫）

三、公路鐵路年度策略分析

3.1、2021 年公鐵路行業(yè)運(yùn)營(yíng)情況

鐵路行業(yè)：客運(yùn)量受疫情影響仍較大，貨運(yùn)量基本穩(wěn)定增長(zhǎng)

鐵路客運(yùn)量尚處恢復(fù)期，貨運(yùn)量基本保持穩(wěn)定正增長(zhǎng)。鐵路客運(yùn)方面，2021 年前 三個(gè)季度，鐵路完成客運(yùn)量 20.54 億人次，同比增長(zhǎng) 36.12%，較 19 年同期下降 26.83%；完成旅客周轉(zhuǎn)量 7693.36 億人公里，同比增長(zhǎng) 31.61%，較 19 年同期下 降 33.62%。其中 Q1 單季度客運(yùn)量同比增長(zhǎng) 42.04%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 16.89%； Q2 單季度客運(yùn)量同比增長(zhǎng) 88.74%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 90.01%；Q3 單季度客 運(yùn)量同比下降 0.29%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 5.74%。疫情影響尚存，鐵路客運(yùn)同 比恢復(fù)，但較 19 年仍有一定差距。

鐵路貨運(yùn)方面，2021 年前三個(gè)季度完成貨運(yùn)量 34.72 億噸，同比增長(zhǎng) 6.63%，較 19 年同期增長(zhǎng) 10.01%；完成貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 24139.74 億噸公里，同比增長(zhǎng) 9.50%，較 19 年同期增長(zhǎng) 9.86%。其中 Q1 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 13.87%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同 比增長(zhǎng) 19.71%；Q2 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 8.39%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 10.70%； Q3 單季度貨運(yùn)量同比下降 1.48%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比下降 0.46%。鐵路貨運(yùn)受疫情 影響較小，受益于公轉(zhuǎn)鐵，仍維持穩(wěn)健增長(zhǎng)勢(shì)頭。

公路行業(yè)：客運(yùn)量同比仍下降，貨運(yùn)量較 19 年基本恢復(fù)

全國(guó)公路客運(yùn)量修復(fù)仍需時(shí)日，貨運(yùn)量已基本恢復(fù) 19 年水平：公路客運(yùn)方面， 2021 年前三個(gè)季度完成客運(yùn)量 39.21 億人次，同比下降 19.24%，較 19 年同期下 降 60.10%；完成旅客周轉(zhuǎn)量 2818.13 億人公里，同比降低 14.85%，較 19 年同期 下降 58.16%。其中 Q1 單季度客運(yùn)量同比下降 0.08%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 2.01%； Q2 單季度客運(yùn)量同比下降 11.60%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 0.65%；Q3 單季度客運(yùn) 量同比下降 38.03%，旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 35.17%。局部地區(qū)疫情反彈，延長(zhǎng)公 路客運(yùn)恢復(fù)期。

公路貨運(yùn)方面，2021 年前三個(gè)季度完成貨運(yùn)量 288.14 億噸，同比增長(zhǎng) 19.94%， 較 19 年同期下降 4.84%；完成貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 50575.61 億噸公里，同比增長(zhǎng) 19.86%， 較 19 年同期下降 6.67%。其中 Q1 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 53.96%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同 比增長(zhǎng) 57.38%；Q2 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 15.08%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 13.56%；Q3 單季度貨運(yùn)量同比增長(zhǎng) 6.11%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng) 5.49%。公路貨運(yùn)恢復(fù)情 況好于客運(yùn)，貨運(yùn)量和貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量總體上恢復(fù)疫情前水平。

3.2、年度策略專題：關(guān)注交通運(yùn)輸 REITS

什么是 REITs？

房地產(chǎn)投資信托（英語：Real Estate Investment Trust，縮寫：REIT）又稱房產(chǎn)信 托、地產(chǎn)信托，是一種類似封閉式共同基金，但投資標(biāo)的物為不動(dòng)產(chǎn)的投資工具。 REITs 于 1960 年發(fā)源于美國(guó)，通過發(fā)行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進(jìn) 行房地產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)和管理，并將投資綜合收益分配給投資者，使沒有龐大資本 的一般投資人也能以較低門檻參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，獲得不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)交易、租金與增 值所帶來的獲利；同時(shí)投資人又不需要實(shí)質(zhì)持有不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的，并可在證券市場(chǎng)交 易，因此市場(chǎng)流通性優(yōu)于不動(dòng)產(chǎn)。

REITs 的類型與收益構(gòu)成

在不同維度上，REITs 有多種分類方式。根據(jù)投資方式及收益來源的不同，REITs 可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型 REITs；根據(jù)法律載體及交易結(jié)構(gòu)的不同，REITs 主要分為公司型和契約型 REITs；根據(jù)底層資產(chǎn)類別的不同，REITs 可以分為基礎(chǔ) 設(shè)施、商業(yè)中心、數(shù)據(jù)中心、住宅和辦公樓等不同類別。

REITs 的收益基本由派息收益和增值收益兩部分構(gòu)成，分別來自底層資產(chǎn)的現(xiàn)金 分派和價(jià)值變動(dòng)。不同類型的 REITs 有不同的盈利模式，也導(dǎo)致了不同的收益構(gòu) 成。比如中國(guó)首批 REITs 的投資方向集中于產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類，其中物流倉 儲(chǔ)、產(chǎn)業(yè)園等產(chǎn)權(quán)類 REITs，初始股息收益率可能看似不高，但除了派息收益外， 通貨膨脹下底層資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值上升或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)增值收益；而高速公路、生態(tài)環(huán)保 等特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 則以派息收益為主，其經(jīng)營(yíng)權(quán)價(jià)值將逐年遞減直至終值歸 零，因而增值收益的體現(xiàn)可能不明顯。

根據(jù) REITs 收益構(gòu)成，REITs 的回報(bào)特點(diǎn)是收益較為穩(wěn)定，是由于信托主要收入 來自租金，而信托亦必須將未來絕大部分的盈余用作派息，因此 REITs 的派息率 遠(yuǎn)高于市面一般股票。但另一方面，由于底層資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)體現(xiàn)在類似股 票的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)上，經(jīng)濟(jì)基本面及底層不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)變化也會(huì)帶來的租 金收入波動(dòng)?？偨Y(jié)來說，公募 REITs 的回報(bào)特點(diǎn)是介于股債之間，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類 REITs 更接近債，而產(chǎn)權(quán)類 REITs 的股性特征相對(duì)更強(qiáng)。

REITs 的特點(diǎn)和作用

在成熟市場(chǎng)，REITs 已被投資者視為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)，它具 有兩個(gè)特征：改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益前沿、機(jī)構(gòu)持倉為主。從投資方式上看，權(quán) 益型 REITs 為主流，美國(guó)市場(chǎng)中權(quán)益 REITs 占比超過 90%。從收益視角看，美國(guó)、 歐洲、日本等全球主要 REITs 市場(chǎng)，多數(shù)年間回報(bào)率均高于市場(chǎng)水平。盡管海外 REITs 的波動(dòng)率較大，但其長(zhǎng)期回報(bào)突出，能夠改善組合收益風(fēng)險(xiǎn)比。

第二個(gè)特點(diǎn)是機(jī)構(gòu)持倉為主。銀行理財(cái)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)首批公募 REITs 的認(rèn)購需求相當(dāng)旺盛。以蛇口產(chǎn)園為例，在原計(jì)劃外部戰(zhàn)略配售（不含原始權(quán)益 人認(rèn)購部分）預(yù)留 30%額度情況下，還獲得了近 3 倍超額認(rèn)購。整體來看，戰(zhàn)略 配售將在首批公募 REITs 的發(fā)行中占據(jù)主導(dǎo)力量。平安廣州廣河、中金普洛斯、 富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、浙商滬杭甬戰(zhàn)略配售占比較大，均達(dá)七成以上；華安張江光大的 戰(zhàn)略投資者比例是 9 REITs 中最少的，初始戰(zhàn)略配售發(fā)售份額 2.77 億份，也達(dá) 到了基金份額發(fā)售總量的 55.33%。

機(jī)構(gòu)投資者踴躍參加的重要原因有二：1）從投資角度看，公募 REITs 通過設(shè)置強(qiáng) 制分紅比例，可將投資經(jīng)營(yíng)可能獲得的收益以相對(duì)較高的比例分配給投資者，這 使得投資者有望獲得相對(duì)穩(wěn)定的投資收益，比較契合保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期化 資金的配置方向；2）從資產(chǎn)配置差異化角度看，公募 REITs 與股票、債券相關(guān)性 較低，能優(yōu)化整體收益水平。

哪些資產(chǎn)適合做 REITs？

根據(jù)已經(jīng)出臺(tái)的相關(guān)政策，結(jié)合本國(guó)國(guó)情和海外 REITs 的經(jīng)驗(yàn)，要求底層資產(chǎn)基 礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足權(quán)屬清晰無瑕疵，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，現(xiàn)金流 由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入等條件。后文將會(huì)根據(jù) REITs 以 上特點(diǎn)，分析各類交通運(yùn)輸、物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)做 REITs 標(biāo)的資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)外 REITs 發(fā)展概況

REITs 最早興起于美國(guó)，并陸續(xù)在各大洲資本市場(chǎng)中流行起來，截止目前，全球 REITs 總規(guī)模逾兩萬億美元，已有 40 余國(guó)家和地區(qū)相繼推出相關(guān)制度。其中，美 國(guó)擁有全球最大的 REITs 市場(chǎng)，截止目前美國(guó)約有 250 只 REITs 上市，總市值約 為 1.57 萬億美元。根據(jù) Nareit 數(shù)據(jù)，自 1971 年以來，美國(guó) REITs 規(guī)模的年復(fù)合 增長(zhǎng)率達(dá) 14.72%，目前 REITs 市場(chǎng)規(guī)模占全球總規(guī)模 67.09%。

盡管美國(guó) REITs 市場(chǎng)興起早、發(fā)展快、規(guī)模大，但隨著 1997 年亞洲金融危機(jī)的爆 發(fā)，亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)日漸蕭條，REITs 制度開始登陸新加坡、日本、中國(guó)香港等 地，REITs 開始在亞洲市場(chǎng)嶄露頭角。雖然亞洲 REITs 市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展迅 速。過去 10 年間，亞洲 REITs 的數(shù)量從 70 支增長(zhǎng)至 185 支，總市值從 412 億增 長(zhǎng)至 2,814 億美元，除 2020 年外，年均保持 20%的增幅。目前，亞洲范圍內(nèi)已有 近 10 個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行 REITs 產(chǎn)品，但仍主要集中于日本、新加坡、中國(guó)香港三 地，合計(jì)占亞洲整體市場(chǎng)份額的 89%；日本 REITs 規(guī)模突破 2000 億美元，占全 球總規(guī)模 9.41%，是亞洲最大 REITs 的市場(chǎng)，亦是全球第二大 REITs 市場(chǎng)。

目前中國(guó)境內(nèi) REITs 的發(fā)售環(huán)節(jié)主要包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價(jià)、網(wǎng)下認(rèn)購和公眾 投資者認(rèn)購、確認(rèn)最終發(fā)售份額、基金成立和上市等環(huán)節(jié)。9 只公募 REITs 均為 長(zhǎng)封閉期產(chǎn)品，合計(jì)募集金額為 314.03 億元，其中面向公眾投資者發(fā)售的份額占 比較低，戰(zhàn)略配售認(rèn)購份額占比遠(yuǎn)高于監(jiān)管規(guī)定下限。

首次發(fā)行的 9 支公募 REITs 底層資產(chǎn)包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)高速等交通設(shè)施建設(shè)， 產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)，污水處理、垃圾處理等生態(tài)環(huán)保設(shè)施建設(shè)。首批 REITs 上市近四 個(gè)月以來在漲跌幅、溢價(jià)率和換手率上有著亮眼的表現(xiàn)。參考海外 REITs 發(fā)展情 況，未來中國(guó) REITs 勢(shì)必?cái)U(kuò)容更多資產(chǎn)類別，從而帶來更大的市場(chǎng)空間，前景可 期。

如前文所述，美國(guó)自 2012 年來，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 綜合收益率表現(xiàn)亮眼。中國(guó)目前 已發(fā)行 REITs 均以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，未來發(fā)展前景可期。但另一方面，對(duì)比 海外 REITs 底層資產(chǎn)的行業(yè)分布，中國(guó) REITs 目前底層資產(chǎn)較為單一。結(jié)合國(guó)家 相關(guān)政策和國(guó)情，為了進(jìn)一步豐富 REITs 底層資產(chǎn)和完善行業(yè)布局，境內(nèi)公募 REITs 未來很可能在 5G 基站、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車停車場(chǎng) /充電樁、特高壓、大數(shù)據(jù)中心、信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興 產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等大類基礎(chǔ)設(shè)施布局。

中國(guó)有著良好的培育基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的土壤。目前中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量已超過 100 萬億，而基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì) 效，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資建設(shè)提供資金來源和多樣化投資渠道的功能。另外，基 礎(chǔ)設(shè)施 REITs 是重要的直接融資工具，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 能夠有效緩解全社會(huì) 直接融資占比過低的問題。除此之外，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 還可以豐富公眾投資品種。 與股票相比，公募 REITs 的優(yōu)點(diǎn)是高分紅率與充分信息披露。公募 REITs 基金的 收益分配比例不低于可供分配金額的 90%，不依靠留存現(xiàn)金擴(kuò)大再投資，底層資 產(chǎn)到期后賬面價(jià)值為零。作為風(fēng)險(xiǎn)和收益均為中等水平的金融工具，中國(guó) REITs 保持著相對(duì)穩(wěn)定的分紅率和資產(chǎn)增長(zhǎng)，未來將得到以養(yǎng)老金、銀行理財(cái)、FOF 為 代表的機(jī)構(gòu)投資者的青睞。（報(bào)告來源：未來智庫）

另一方面，目前國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)證券化比率低，而 REITs 作為不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要工 具，發(fā)展空間廣闊。截至目前，美國(guó) REITs 的總市值規(guī)模已經(jīng)占到美國(guó)股市市值的 3.5%左右，在資本市場(chǎng)中占有重要地位；相對(duì)的，截止 2020 年 12 月 31 日， 中國(guó)類 REITs 發(fā)行規(guī)模僅為 1752.1 億元，累計(jì)發(fā)行 93 單產(chǎn)品，市值規(guī)模僅占股 市市值的 0.22%左右，REITs 發(fā)展空間十分廣闊，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

中國(guó)首批交運(yùn)相關(guān) REITs 底層資產(chǎn)概覽

2021年6月21日中國(guó)首批9支公募REITs基金在滬深兩所上市，是我國(guó)公募REITs 市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵一步，是資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善的標(biāo)志。值得關(guān)注的是，在首批 9 支公募 REITs 基金中，以交通運(yùn)輸資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的高達(dá) 4 支，分別是“浙商 滬杭甬 REIT”、“中金普洛斯 REIT”、“紅土鹽田港 REIT”，“平安廣州廣河 REIT”，總規(guī)模達(dá) 211.49 億元，占全部 9 支基金規(guī)模的 67.3%。下文將會(huì)展開介 紹以上四支 REITs 基金的底層資產(chǎn)概況。

（一）浙商滬杭甬 REIT

浙商滬杭甬 REIT 的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)范圍為杭徽高速公路浙江段及其相關(guān)構(gòu)筑 物組的收費(fèi)權(quán)，其中包含徽杭高速昌昱段、汪昌段、留汪段三段路產(chǎn)。杭徽高速 是國(guó)高 G65 的組成部分，連接黃山和杭州兩大旅游勝地，沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、 旅游資源豐富。2019 年浙商滬杭甬 REIT 通行費(fèi)收入約為 490 萬元/公里，高于全 國(guó)高速公路的通行費(fèi)收入平均價(jià)格 389 萬元/公里。

浙商滬杭甬 REIT 項(xiàng)目公司指浙江杭徽高速公路有限公司，REIT 發(fā)行前最大股東 為浙江滬杭甬高速公路股份有限公司。2020 年項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.57 億元，同比 降低 22.1%，預(yù)計(jì) 2021、2022 年?duì)I收將達(dá) 6.44、7.05 億元，增速分別為 41.02%、 9.39%；2020 年項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.47 億元，同比增長(zhǎng) 59.5%，預(yù)計(jì) 2021、2022 年凈利潤(rùn)分別為-0.37、0.19 億元。

（二）平安廣州廣河 REIT

廣河高速連接廣州、惠州與河源，途徑經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的珠三角核心區(qū)與經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)山 區(qū)，項(xiàng)目底層資產(chǎn)為廣州段，于 2011 年 12 月全線建成通車，雙向六車道。項(xiàng)目 屬于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)中的收費(fèi)公路基礎(chǔ)設(shè)施，位于粵港澳大灣區(qū)，屬于政策 優(yōu)先支持的重點(diǎn)區(qū)域。

平安廣州廣河 REIT 項(xiàng)目公司為廣州交投廣河高速公路有限公司，REIT 發(fā)行前系 廣州交通投資集團(tuán)有限公司全資子公司。廣州廣河項(xiàng)目資產(chǎn)的建設(shè)投資概算約 70 億元，折合單公里為 0.97 億元；2019 年含稅通行費(fèi)收入約 7 億元，對(duì)應(yīng)單公里含 稅收入約 997 萬元；2021/2022 年度預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率為 5.9%和 6.7%。廣東省交通 規(guī)劃院預(yù)測(cè)廣河高速公路廣州段 2021-2031 年車流量 CAGR 為 7.5%，2032-2036 年 CAGR 為 4.5%。

（三）中金普洛斯 REIT

中金普洛斯 REIT 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)由行業(yè)龍頭普洛斯公司分布于京津冀、長(zhǎng)三角及 大灣區(qū)的 7 個(gè)倉儲(chǔ)物流園組成，建筑面積合計(jì)約 70.46 萬方，可租賃面積合計(jì) 70.76 萬方。截至 2020 年底，中金普洛斯 REIT 底層倉儲(chǔ)物流資產(chǎn)加權(quán)平均出租率約 98.72%，合同租金及管理費(fèi)約 42.64 元/月/平方米，估值約 53.46 億元。

中金普洛斯 REIT 項(xiàng)目公司包括昆山普淀倉儲(chǔ)有限公司、蘇州普洛斯望亭物流園 開發(fā)有限公司、普洛斯(廣州)保稅倉儲(chǔ)有限公司、廣州普洛斯倉儲(chǔ)設(shè)施管理有限 公司、佛山市順德區(qū)普順物流園開發(fā)有限公司、北京普洛斯空港物流發(fā)展有限公 司。

四、航運(yùn)業(yè)年度策略：集運(yùn)景氣持續(xù)，格局優(yōu)化重塑價(jià)值

4.1、外貿(mào)集運(yùn)行業(yè)：景氣延續(xù)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈延伸

回顧外貿(mào)集運(yùn)運(yùn)價(jià)，再創(chuàng)歷史新高

2020 年以來，集運(yùn)行業(yè)運(yùn)價(jià)依舊正在創(chuàng)造一輪史無前例的周期，綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)無 論是 SCFI 指數(shù)或者 CCFI 指數(shù)，近期均實(shí)現(xiàn)了歷史新高，且仍在輝煌的上漲。以 2020 年初運(yùn)價(jià)對(duì)比，當(dāng)前指數(shù)點(diǎn) SCFI 同比上漲了 313%，CCFI 指數(shù)同比上漲了 215%。

美線運(yùn)價(jià)先行，歐洲運(yùn)價(jià)接力，雙雙處于歷史新高

選取集運(yùn)兩大經(jīng)典航線美西與歐洲航線運(yùn)價(jià)進(jìn)行分析，2020 年下半年美西航線 7 月率先發(fā)力，從底部逐步上行，在 2020 年 Q4 圍繞 4000 美金/FEU 進(jìn)行波動(dòng)，到 目前美西航線運(yùn)價(jià)突破 5000 美金/FEU，2021 年 9 月初達(dá)到 6266 美金/FEU。 歐洲航線則從 2020 年 Q4 開始大幅上漲，一路上漲至 2021 年初突破 4000 美金 /TEU，隨后在 2021 年 4 月底，重新開啟一輪上漲攻勢(shì)，當(dāng)前美西與歐洲航線運(yùn) 價(jià)均創(chuàng)造歷史最高峰值，且上漲趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

同樣，高景氣運(yùn)價(jià)拉動(dòng)下，歐美線運(yùn)價(jià)年度均值實(shí)現(xiàn)大幅上漲。以美西航線舉例， 目前年度均值為 4456 美金/FEU，2010-2020 年年度均值為 1866 美金/FEU，較均 值上漲 138%；歐洲航線目前年度均值為 5022 美金/TEU，2010-2020 年年度均值 為 1023 點(diǎn)，上漲幅度為 390%。

始于周期，供需錯(cuò)配引發(fā)周期上行

（一）全球疫情擾動(dòng)下，集運(yùn)市場(chǎng)先抑后揚(yáng)

2021 年以來，集運(yùn)行業(yè)遭遇供給端制約，從缺箱到港口擁堵，都在打擊行業(yè)的運(yùn) 行效率，集運(yùn)行業(yè)船舶持續(xù)運(yùn)行受限制的情況下，行業(yè)運(yùn)價(jià)再次開始一輪上漲。 其中美西航線從 2021 年 1 月的 4000 美金/FEU，上漲至 9 月的 6266 美金/FEU； 歐洲航線從 2021 年年初 4000 美金/TEU，上漲至 9 月初的 7443 美金/TEU。

（二）需求端，國(guó)內(nèi)比較優(yōu)勢(shì)鑄就出口高增長(zhǎng)

疫情背景下，2020 年以來對(duì)集運(yùn)需求端先抑后揚(yáng)，隨著國(guó)內(nèi)在疫情控制上的比較 優(yōu)勢(shì)，全球貿(mào)易格局呈現(xiàn)國(guó)內(nèi)出口旺盛，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)全球需求的局面，全球 貿(mào)易出口需求逐步從疫情背景下得到修復(fù)。

國(guó)內(nèi)出口增速維持高位，9 月出口（美元計(jì)）同比增長(zhǎng) 28.1%，同比增速較 8 月 （25.6%）和 7 月（19.3%）明顯加快。就兩年年均增速而言，9 月的增速（18.4%） 也快于 8 月（17.0%）和 7 月（12.9%）。按季度來看，三季度出口兩年年均增速 達(dá)到 16.1%，高于二季度（14.2%）和一季度（13.4%），出口增速逐季上升； 情背景下，隨著國(guó)內(nèi)出口高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)沿海港口集裝箱吞吐水平也在保持穩(wěn)健增 長(zhǎng)。8 月國(guó)內(nèi)沿海港口集裝箱吞吐量為 2478 萬 TEU，同比 2020 年增長(zhǎng) 3%，同比 2019 年增長(zhǎng) 9.5%。

（三）供給端，疫情反復(fù)降低行業(yè)有效供給

集運(yùn)行業(yè)供給衡量的是行業(yè)周轉(zhuǎn)水平，一方面取決于集運(yùn)行業(yè)總的運(yùn)力水平，由 每年交付拆解船舶運(yùn)力決定每年總的運(yùn)力新增規(guī)模。同時(shí)還需要考慮行業(yè)的周轉(zhuǎn) 率問題，因?yàn)榘噍嗊\(yùn)輸都是固定時(shí)間周期運(yùn)作，如果出現(xiàn)極端情況影響了行業(yè)運(yùn)行效率，那么將會(huì)降低集運(yùn)市場(chǎng)的有效供給水平。疫情以來對(duì)集運(yùn)行業(yè)沖擊最明 顯的是降低了行業(yè)運(yùn)行效率，缺箱堵港的情況下，行業(yè)面臨供給端嚴(yán)峻的短缺問 題。

從行業(yè)整體運(yùn)力來看，集運(yùn)行業(yè)運(yùn)力水平步入低速增長(zhǎng)時(shí)期，2020 年新增運(yùn)力增 速為 3%，全行業(yè)運(yùn)力規(guī)?？傆?jì)為 2364 萬 TEU。運(yùn)力步入低增速原因在于供給端 交付船舶數(shù)量度過了高峰，年度新交付船隊(duì)數(shù)量下降。對(duì)比 2017-2020 年新交付 船舶數(shù)量年度數(shù)量分別為 117/128/105/86 萬 TEU，交付運(yùn)力步入下降通道。

疫情反復(fù)沖擊集運(yùn)行業(yè)供給端效率，缺箱堵港事件頻繁發(fā)生。從集運(yùn)運(yùn)行的全路 徑看，從港口到集運(yùn)公司，都在降低運(yùn)作效率。首先，港口這一環(huán)節(jié)，從船舶靠 港卸貨，港口貨物運(yùn)輸，再到船舶裝貨，幾大環(huán)節(jié)之中疫情影響人員的運(yùn)作效率， 目前歐美港口擁堵嚴(yán)重，對(duì)集運(yùn)公司來說，船員疫情問題也會(huì)影響船舶正常的排 班運(yùn)作，船舶單次航次周期拉長(zhǎng)，耗費(fèi)的時(shí)間浪費(fèi)在港口排隊(duì)上，以洛杉磯港為 例，最高船舶等待時(shí)間在 10 天，若考慮正常情況下船舶航次周期為 30 天，則這 多耗費(fèi)的 6 天時(shí)間將導(dǎo)致行業(yè)效率下滑 20%。

格局優(yōu)化，集運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)價(jià)值延伸

（一）周期上行，景氣持續(xù)，運(yùn)價(jià)指數(shù)新高

對(duì)集運(yùn)行業(yè)而言，有理由相信目前集運(yùn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)階段，從行業(yè)持續(xù)推 進(jìn)的聯(lián)盟化運(yùn)作，到各大遠(yuǎn)洋航線的份額穩(wěn)固，格局優(yōu)化之后行業(yè)已經(jīng)能夠看到 價(jià)值底部的存在，尤其是在疫情爆發(fā)初期行業(yè)展現(xiàn)出了高度自律應(yīng)對(duì)貨量下滑， 保障行業(yè)運(yùn)價(jià)水平的穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)將率先趨于平穩(wěn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

行業(yè)集中度角度，集運(yùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，大船交付之后成為行業(yè)走向價(jià)值 毀滅的源頭，但也加速了行業(yè)并購重組。過多供給交付，遭遇低迷需求危機(jī)，惡 性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)充斥市場(chǎng)，行業(yè)運(yùn)價(jià)在 2016 年出現(xiàn)十年低點(diǎn)。行業(yè)開始走向收購重組， 經(jīng)歷大公司并購小公司的進(jìn)程。行業(yè)集中度出現(xiàn)提升，目前行業(yè)前十大集運(yùn)公司 運(yùn)力份額占比從 2003 年的 52%提升至 2020 年的 85%，CR5 更是達(dá)到 65%。集中 度提升之后，市場(chǎng)出清小船東，有助于行業(yè)運(yùn)價(jià)的穩(wěn)定。

集運(yùn)行業(yè)公司成立三大聯(lián)盟之后，在歐線美線航線上均處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。歐線 市場(chǎng)，三大聯(lián)盟合計(jì)份額 89%，美線市場(chǎng)三大聯(lián)盟公司合計(jì)份額達(dá)到 99%。目前 三大聯(lián)盟步調(diào)一致，在行業(yè)低迷周期通過停航削減航班保證運(yùn)價(jià)，在行業(yè)復(fù)蘇周 期背景下改變以往份額優(yōu)先策略轉(zhuǎn)為盈利優(yōu)先。對(duì)比疫情期間行業(yè)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)，集 運(yùn)公司在面對(duì)外部威脅時(shí)期，一改昔日降運(yùn)價(jià)搶貨量的策略，而是選擇通過削減 活躍運(yùn)力來降低市場(chǎng)供給船舶，穩(wěn)住市場(chǎng)運(yùn)價(jià)即使?fàn)奚浟颗c市場(chǎng)份額。在 2020 年初疫情席卷全球背景下，各國(guó)貿(mào)易貨運(yùn)量處于衰減狀態(tài)，集運(yùn)市場(chǎng)需求端遭受 打擊，但從歐美航線運(yùn)價(jià)對(duì)比看，美西航線在 2020 年上半年處于平穩(wěn)有升狀態(tài)， 歐洲航線雖有下降但依舊同比 2019 年持平。以最極端疫情時(shí)期運(yùn)價(jià)水平參考，集 運(yùn)行業(yè)格局優(yōu)化能夠兌現(xiàn)運(yùn)價(jià)的價(jià)值底部區(qū)域，擺脫這個(gè)行業(yè)以往無序競(jìng)爭(zhēng)的局面。

（二）加強(qiáng)端到端建設(shè)，提升服務(wù)價(jià)值鏈

集運(yùn)龍頭馬士基開啟轉(zhuǎn)型之路，強(qiáng)化端到端物流建設(shè)。從集運(yùn)公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模 式看，貨物從端到端運(yùn)輸全程中，船公司主要負(fù)責(zé)海上運(yùn)輸，航程時(shí)間長(zhǎng)重資產(chǎn) 屬性明顯。而在兩端陸地環(huán)節(jié)，尤其是從港口到客戶工廠這部分物流端，大部分 都是交付給貨代進(jìn)行代理，從而割裂了船公司與客戶之間的粘性。參考海豐國(guó)際 的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為船公司存在拓展端到端物流運(yùn)輸?shù)谋匾裕瑫r(shí)以行業(yè)龍 頭馬士基近些年的轉(zhuǎn)型與布局分析，行業(yè)變革已經(jīng)開始。

行業(yè)龍頭馬士基正在逐步打造一家提供真正的端到端物流解決方案的公司，幫助 客戶管理并簡(jiǎn)化其全球供應(yīng)鏈。為大小型企業(yè)提供包括海運(yùn)、內(nèi)陸、洲際鐵路在 內(nèi)的針對(duì)性運(yùn)輸方案，完善供應(yīng)鏈管理、倉儲(chǔ)和配送、供應(yīng)鏈發(fā)展服務(wù)，以簡(jiǎn)化 集裝箱運(yùn)輸流程，還能為客戶提供完善的支付、保值、保險(xiǎn)等金融服務(wù)，同時(shí)提 供冷鏈物流、電商物流、報(bào)關(guān)服務(wù)等第四方物流解決方案，進(jìn)一步滿足客戶對(duì)端 到端的供應(yīng)鏈需求。

（三）新增訂單有限，難以復(fù)制軍備競(jìng)賽

集運(yùn)行業(yè)的訂單水平?jīng)Q定未來行業(yè)可交付船舶總量，從而決定了供給端重要因子 交付船運(yùn)力。對(duì)于行業(yè)訂單船，我們認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分為兩類，第一類是為了擴(kuò)張份 額進(jìn)行訂造的新產(chǎn)能，第二類則是為了更新資產(chǎn)狀況替換老舊船數(shù)量。 回顧行業(yè)訂單船數(shù)據(jù)，自 2017 年以來，行業(yè)累計(jì)在手訂單數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，同 時(shí)占行業(yè)總的運(yùn)力比重也逐步下降。但隨著 2020 年下半年以來運(yùn)價(jià)水平的大幅度 提升，行業(yè)新訂單水平逐步提升。2021 年以來行業(yè)新簽訂訂單規(guī)模為 224.4 萬 TEU，超過過去五年每一年訂單數(shù)量，并且目前在手訂單總量占比來到了 17%，也是近五年訂單運(yùn)力占比新高。

縱觀集運(yùn)行業(yè)近十年的變遷，行業(yè)發(fā)生了多次產(chǎn)能擴(kuò)張活動(dòng)，巨頭公司大肆建造 大型船隊(duì)來積壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。第一階段在 2009-2015，第二次船舶大型化開啟，馬士 基利用成本優(yōu)勢(shì)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)慘淡、集中度緩慢上。第二階段 2015 年起， 第三次船舶大型化訂單開始交付，行業(yè)盈利徹底崩塌，3 年 7 起并購、1 起破產(chǎn)， 集中度快速提升。目前，一系列的并購整合后，行業(yè)聯(lián)盟再次重組，目前形成了 以 2M、海洋、THE 聯(lián)盟為主的三大集運(yùn)聯(lián)盟，聯(lián)盟之間共享倉位、共享航線， 避免惡性競(jìng)爭(zhēng)。從馬士基目前在手訂單判斷，大船接近交付尾聲，市占格局基本 固化，新一代軍備競(jìng)賽目前沒有看到苗頭。巨頭們的戰(zhàn)略已經(jīng)從爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額， 變?yōu)樽龃蟠媪康案?，因此行業(yè)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)生概率較低。

4.2、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)：格局優(yōu)化，步入景氣起點(diǎn)

內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)趨勢(shì)上行，目前處于景氣周期起點(diǎn)

（一）運(yùn)價(jià)均值上移，當(dāng)前處于景氣起點(diǎn)

內(nèi)貿(mào)行業(yè)運(yùn)價(jià)水平均值處于提升趨勢(shì)，以內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)指數(shù) PDCI 觀測(cè)，2016-2020 年 內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)整體指數(shù)均值逐步抬升。2020 年指數(shù)均值為 1202 點(diǎn)，較 2016 年 1115 點(diǎn)，漲幅在 7.8%。其中 2016/2017/2018/2019 年，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)指數(shù) PDCI 均值分別為 1115/1229/1126/1221/1202 點(diǎn)。

（二）行業(yè)淡季不淡，旺季提價(jià)周期可期

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)具備典型的季節(jié)性特征，往年傳統(tǒng)旺季需求在四季度，四季度的大 宗集運(yùn)需求較高，因此整體年度運(yùn)價(jià)一般呈現(xiàn)出前低后高的趨勢(shì)。參考 2016-2020 年內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)指數(shù)，Q4 一般均為當(dāng)年季度運(yùn)價(jià)最高值，下半年存在較強(qiáng)的漲價(jià)趨勢(shì)。

短期供需改善釋放彈性，中期迎來格局優(yōu)化

（一）短期供需關(guān)系改善，緊平衡下進(jìn)入提價(jià)周期

需求端，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)跟隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，產(chǎn)生對(duì)大宗商品的運(yùn)輸吞吐需求。一方面受益總量環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)沿海港口吞吐量的持續(xù)增長(zhǎng)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)集裝箱貨運(yùn)方式需求 提升；在另一方面，集運(yùn)的模式也在逐步替代散貨水運(yùn)、公路運(yùn)輸，享受滲透率 提升的紅利。2020 年，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)吞吐量為 8205.5 萬 TEU，同比增長(zhǎng) 8.4%； 近三年，內(nèi)貿(mào)集裝箱貨運(yùn)吞吐量增速分別為 7.07%/16.3%/8.4%，行業(yè)維持快速增 長(zhǎng)趨勢(shì)。

（二）中期競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，保障行業(yè)穩(wěn)態(tài)盈利

集運(yùn)行業(yè)難以逃脫周期屬性，以外貿(mào)集運(yùn)為例，近十年歷史上出現(xiàn)過很多次下行 周期，往往會(huì)導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重組期，龍頭公司依靠并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。 大船交付之后成為行業(yè)走向價(jià)值毀滅的源頭，但也加速了行業(yè)并購重組。過多供 給交付，遭遇低迷需求危機(jī)，惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)充斥市場(chǎng)，外貿(mào)行業(yè)運(yùn)價(jià)在 2016 年出 現(xiàn)十年低點(diǎn)。于是行業(yè)開始走向收購重組，經(jīng)歷大公司并購小公司的進(jìn)程，目前 行業(yè)前十大集運(yùn)公司運(yùn)力份額占比從 2003 年的 52%提升至目前的 85%。

服務(wù)鏈條延伸，提升物流附加值

（一）港到港服務(wù)為主，增強(qiáng)門到門能力

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)服務(wù)分為兩類，港到港服務(wù)（CY-CY）和多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)兩種。多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)根據(jù)客戶的不同選擇，主要可細(xì)分為門到門業(yè)務(wù)（D-D）、港到門業(yè)務(wù)（CY-D） 及門到港業(yè)務(wù)（D-CY）。多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)模式下集運(yùn)公司向客戶提供包含水路運(yùn)輸 及陸路運(yùn)輸方式的集裝箱物流服務(wù)，提升公司服務(wù)附加值。

以集裝箱作為載體進(jìn)行運(yùn)輸避免了貨物反復(fù)裝卸，集裝箱可以在水路、公路、鐵 路等多種方式之間進(jìn)行轉(zhuǎn)運(yùn)發(fā)揮銜接作用，促進(jìn)各種運(yùn)輸方式深度融合，發(fā)揮組 合效率和整體優(yōu)勢(shì)，為客戶提供無縫銜接的門到門服務(wù)。多式聯(lián)運(yùn)的廣泛運(yùn)用有 利于加快物流運(yùn)作和管理方式的轉(zhuǎn)變，通過集裝箱將大件、大宗商品包裹化處理， 提高物流運(yùn)作效率和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效率，還有助于促進(jìn)集裝箱物流行業(yè)與上下游所 服務(wù)的制造業(yè)實(shí)體間的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)制造業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）海上運(yùn)輸為主，拓展物流一體化

收入端，實(shí)現(xiàn)延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，抵御行業(yè)周期波動(dòng)。縱觀周期產(chǎn)業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域龍 頭可以依靠產(chǎn)業(yè)鏈一體化，橫向擴(kuò)大規(guī)?？v向一體化，進(jìn)行降低各大環(huán)節(jié)對(duì)外依 存度，加強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司盈利穩(wěn)定性。向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸也是海豐 國(guó)際一直以來的競(jìng)爭(zhēng)力所在，公司能夠?yàn)榭蛻籼峁┖ｊ懸惑w化的綜合物流服務(wù)。

海上環(huán)節(jié)，可以提供高頻率高密度的航線網(wǎng)絡(luò)；陸地端，在端到端物流環(huán)節(jié)，依 據(jù)客戶的需求進(jìn)行貨運(yùn)、倉儲(chǔ)、堆場(chǎng)以及代理服務(wù)。公司將集裝箱運(yùn)輸服務(wù)擴(kuò)展 到陸地，相比傳統(tǒng)集運(yùn)公司提升與客戶之間的粘性。在海運(yùn)業(yè)周期底部區(qū)域，依 靠陸地物流服務(wù)能有效對(duì)沖業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)，提供更加穩(wěn)定的業(yè)績(jī)。

4.3、干散貨與油輪行業(yè)：低谷已過，曙光來臨

散貨運(yùn)價(jià)回暖，油輪運(yùn)價(jià)擺脫低迷期

散貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)處于景氣水平，BDI 指數(shù)自 2020 年以來逐步攀升，當(dāng)前 8 月 BDI 指數(shù)均值為 3899 點(diǎn)，同比 2020 年同期上漲 157%，散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)處于十年新 高水平。

油運(yùn)市場(chǎng)目前運(yùn)價(jià)處于階段性低谷，自 2020 年油運(yùn)景氣高點(diǎn)逐步回落之后，今年 以來油運(yùn)市場(chǎng) VLCC 運(yùn)價(jià)持續(xù)處于低谷區(qū)間，但隨著行業(yè)需求端的逐步回暖，后 續(xù)油運(yùn)市場(chǎng)景氣度有望逐步改善。

干散貨市場(chǎng)供給導(dǎo)致效率下降，需求端受益全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

供給端，干散貨市場(chǎng)同樣面臨港口擁堵情況。船港口擁堵嚴(yán)重是導(dǎo)致干散貨運(yùn)費(fèi) 節(jié)節(jié)攀升的主要原因，起大幅削減了航運(yùn)企業(yè)的有效運(yùn)力，若港口擁堵問題還將 持續(xù)，干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)或?qū)⑦€會(huì)有新的一輪上漲行情。需求端，考慮到疫情逐步 緩解，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇趨勢(shì)。預(yù)計(jì) 2021 年鐵礦石、煤炭、糧食、小宗散貨貿(mào)易 量增速分別為 1.7%、4.1%、3.3%、4.8%，干散貨整體增速 3.6%。

油輪行業(yè)需求邁過低迷周期，供給端船舶持續(xù)退出

2021 年上半年，新冠疫情仍抑制著石油需求。雖然在新冠疫苗接種的持續(xù)推進(jìn)下， 石油需求呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的趨勢(shì)，但仍低于疫情前水平。2021 年上半年，全球石油 消費(fèi)約為 9,562 萬桶/天，較 2020 年同期上漲 6.03%，但較 2019 年同期下跌 4.51%。運(yùn)輸需求端， 2021 年上半年，海運(yùn)石油貿(mào)易延續(xù)了 2020 年四季度疲軟 的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，石油供給緊縮以及石油價(jià)格上漲加速了石油去庫存的進(jìn)展。2021 年 1-6 月，OECD 商業(yè)庫存從 30.26 億桶降至 28.64 億桶，去庫存的過程使油輪運(yùn) 輸需求承壓。

2021 年下半年，石油需求逐步改善的預(yù)期以及 OPEC+減產(chǎn)規(guī)模的逐步縮減將推 動(dòng)海運(yùn)石油貿(mào)易量逐漸回升。同時(shí)，隨著檢修季的結(jié)束，煉廠開工率將逐步回升， 疊加四季度傳統(tǒng)油運(yùn)旺季，有望使需求端進(jìn)一步改善。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。