優(yōu)然牧業(yè)赴港IPO，是“奶源大戰(zhàn)”再升級的前兆？

投稿來源：港股研究社

2018年國內(nèi)原奶價格結(jié)束了長達(dá)兩年的下降周期，逐漸開始復(fù)蘇。經(jīng)歷過洗牌后的下游乳企為了分散風(fēng)險，開始有意識的收購上游牧場、整合奶源。2019年7月，伊利便讓優(yōu)然牧業(yè)以22.78億元吃下賽科星58.36%的股權(quán)，借此將優(yōu)然牧業(yè)推到全球第一奶源的位置。

隨著優(yōu)然牧業(yè)在全球奶制品行業(yè)的地位愈發(fā)穩(wěn)固，11月29日晚間，中國優(yōu)然牧業(yè)集團(tuán)有限公司正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，華泰國際和瑞信擔(dān)任聯(lián)席保薦人。若優(yōu)然牧業(yè)能夠成功赴港上市，伊利所掌控的3家規(guī)模化牧場企業(yè)將全部完成上市流程?？梢韵胍姷氖牵^部乳企之間的奶源爭奪戰(zhàn)也會變得愈加激烈。

港股市場作為全球最開放的資本市場之一，匯聚全球資本資源的同時也匯聚了最嚴(yán)苛專業(yè)的投資者群體，被稱作企業(yè)價值試金石，優(yōu)然牧業(yè)選擇港股市場的底氣何在？現(xiàn)在市場乳企大公司接連控制上游牧場的現(xiàn)象愈演愈烈，優(yōu)然牧業(yè)的IPO會對整個行業(yè)造成什么樣的影響？

業(yè)績增長強(qiáng)勁，全球最大原奶提供商赴港敲鐘

依托完整產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，優(yōu)然牧業(yè)近年業(yè)績增長勢頭強(qiáng)勁。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，優(yōu)然牧業(yè)的收入分別為50.91億元、63.33億元和76.68億元，復(fù)合年增長率達(dá)到22.7%；2020年上半年的收入則從去年同期的34.37億元增至53.44億元。

在盈利能力方面。2017年至2019年優(yōu)然牧業(yè)的凈利潤分別為2.77億元、6.52億元和8.01億元，復(fù)合年增長率高達(dá)69.9%；2020年上半年的凈利潤則從去年同期的3.65億元增至7.44億元。

對于優(yōu)然牧業(yè)能夠在這幾年的時間里實現(xiàn)近70%的凈利復(fù)合增長，從公司內(nèi)部來看，更多的得益于其多元化的產(chǎn)品布局，除了原料奶和反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案兩個主要業(yè)務(wù)之外，優(yōu)然牧業(yè)還向牧場提供獸藥，畜牧設(shè)備及牧場其他用品等，滿足了不同用戶多樣化的需求，形成“育種—飼料—原料奶”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，構(gòu)建了更高的競爭壁壘。

并且，在優(yōu)然牧業(yè)的背后還有著處于全球乳業(yè)第一陣營的伊利站臺，在投資者看來，也是給優(yōu)然牧業(yè)的盈利能力多加了一層保險。

不過雖然優(yōu)然牧業(yè)作為目前市場是領(lǐng)先的乳業(yè)上游產(chǎn)品和服務(wù)提供商，但是乳企的“奶源焦慮癥”從未有過緩解。因為對所有下游乳企而言，奶源是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是區(qū)別乳企之間實力的關(guān)鍵，隨著原奶的價格自2019年起日益上漲，原奶的供應(yīng)廠商成為了越來越多乳企的爭搶對象。

為了筑寬企業(yè)護(hù)城河，優(yōu)然牧業(yè)意欲赴港融資。據(jù)招股書顯示，公司未來兩年將于內(nèi)蒙古、山東及河南地區(qū)建立五座新的牧場，并為2020年開工建設(shè)的三座牧場購買設(shè)備。與此同時，未來兩年還會從澳大利亞、新西蘭等地進(jìn)口2萬頭荷斯坦牛，以滿足不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)需求，并通過規(guī)模效益實現(xiàn)持續(xù)的盈利性增長。

考慮到全產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先優(yōu)勢以及業(yè)績的高速增長的表現(xiàn)，優(yōu)然牧業(yè)并不畏懼登陸資本市場，但透視其招股書數(shù)據(jù)，優(yōu)然牧業(yè)內(nèi)部存在的一些隱患真的能夠令其在港股市場取得預(yù)期的效果，或許還是一個未知數(shù)。

“伊利依賴癥”待解，優(yōu)然牧業(yè)高增長背后隱患重重

據(jù)資料顯示，優(yōu)然牧業(yè)成立于1984年，曾為伊利旗下全資附屬公司，直至2015年將業(yè)務(wù)從伊利分拆出來獨(dú)立運(yùn)營，而在IPO前伊利通過其全資附屬公司Old Cayman Holdco及金港控股持有優(yōu)然牧業(yè)40%股份。

由此可以看出伊利與優(yōu)然牧業(yè)二者之間的綁定十分緊密，而優(yōu)然牧業(yè)赴港上市也是為了被打造成伊利專屬奶源，成為伊利整合國內(nèi)奶源的平臺，成為未來伊利國際化的奶源基地做準(zhǔn)備。

然而雙方之間的綁定卻也同時帶來了密切的貿(mào)易關(guān)系，這也導(dǎo)致優(yōu)然牧業(yè)的“伊利依賴癥”十分嚴(yán)重。據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，優(yōu)然牧業(yè)超90%的原料奶收入來自于伊利。2017-2019年度及2020年上半年，優(yōu)然牧業(yè)向伊利銷售原料奶產(chǎn)生的收入分別為20.53億元、23.93億元、28.45億元及30.67億元，分別占同期原料奶銷售額的91.8%、91.7%、92.9%及96.1%。

此外，優(yōu)然牧業(yè)是伊利最大的原料奶供貨商。2017至2019年度，伊利10%以下的原料奶由優(yōu)然牧業(yè)提供，到了2020年中期，這一比例提升至25%以下。

除此之外，在優(yōu)然牧業(yè)遞交的高增長數(shù)據(jù)背后，仍然有些風(fēng)險因素不容忽視。一方面，奶牛群或鄰近牧場內(nèi)爆發(fā)的疾病造成的食品安全問題或產(chǎn)品污染可能有損其業(yè)務(wù)及聲譽(yù)。例如2014年年底，現(xiàn)代牧業(yè)旗下的湖北通山萬頭牧場就曾陷入污染事件。

另一方面，乳企業(yè)務(wù)及財務(wù)業(yè)績對其所提供產(chǎn)品的市價較為敏感，并且原料價格的波動以及原料供應(yīng)的不穩(wěn)定可能對優(yōu)然牧業(yè)未來的業(yè)務(wù)、盈利能力及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

對大客戶依賴并非IPO的實質(zhì)性障礙，卻是一個重要的審核風(fēng)險，IPO公司的可持續(xù)經(jīng)營、持續(xù)盈利能力以及獨(dú)立性會很大程度的受到大客戶影響。額外的這些風(fēng)險因素也有可能影響優(yōu)然牧業(yè)未來的業(yè)績增長，如果此類問題無法解決，其盈利能力勢必受到資本市場的質(zhì)疑。

優(yōu)然牧業(yè)赴港的背后，是乳企巨頭競爭的另一番“博弈”

基于對于原料奶供應(yīng)端的擔(dān)憂，“奶業(yè)振興”成為國家層面的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見》來看，未來采用規(guī)?；⒏茖W(xué)、更規(guī)范的養(yǎng)殖方法，保證可靠的產(chǎn)品品質(zhì)，是未來奶牛畜牧產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨勢。

再加上數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，我國居民人均可支配收入年均實際增長6.5%，而疫情后消費(fèi)者健康意識的也在不斷提升、新零售模式同樣得到了快速發(fā)展。這樣看來，從政策和行業(yè)的角度來看，市場未來或?qū)⒂瓉硪徊ɡ谩?/p>

但瞄準(zhǔn)這塊誘人“蛋糕”的不僅僅只有優(yōu)然牧業(yè)及其背后的伊利集團(tuán)。同屬國內(nèi)乳業(yè)第一梯隊的蒙牛不僅與中鼎牧業(yè)聯(lián)合打造中俄奶業(yè)種養(yǎng)加全鏈條，還3.03億拿下圣牧高科奶業(yè)51%股權(quán)。截至2020年6月30日，現(xiàn)代牧業(yè)奶牛為約23.59萬頭，上半年原料奶產(chǎn)量為75萬噸，在上游奶源上領(lǐng)先伊利于優(yōu)然牧業(yè)。

疊加第二、三梯隊的各方諸侯同樣動作頻頻，光明集團(tuán)在收購部分輝山乳業(yè)的資產(chǎn)后組建了江蘇光明銀寶乳業(yè)工廠，還計劃在安徽新建牧場；新乳業(yè)則以7.09億入股現(xiàn)代牧業(yè)9.28%；衛(wèi)崗乳業(yè)另辟蹊徑，選擇投7億直接建設(shè)牧場，緊追伊利、蒙牛。除此之外，隨著國外疫情暫未得到緩解，越來越多的海外乳企也盯上了國內(nèi)市場。

在業(yè)內(nèi)人士看來，伊利旗下優(yōu)然牧業(yè)的上市動作瞄準(zhǔn)的是蒙牛集團(tuán)旗下的現(xiàn)代牧業(yè)，兩家企業(yè)上市地點(diǎn)相同，業(yè)務(wù)也主要是提供奶源，及對上游奶源進(jìn)行整合。

一旦優(yōu)然牧業(yè)成功赴港，雖然無法短時間內(nèi)令伊利掌握國內(nèi)奶源的絕對話語權(quán)，但無疑為其在上游資源爭奪戰(zhàn)中補(bǔ)充了消耗的資源，伊利在上游產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，及下游的布局會產(chǎn)生加持作用。這樣一來，蒙牛此前在上游奶源的領(lǐng)先優(yōu)勢或許會被動搖，這對于蒙牛集團(tuán)而言并不算一個好消息。

聚焦到優(yōu)然牧業(yè)，不可否認(rèn)，其數(shù)據(jù)層面確實十分優(yōu)秀，但更多的或許離不開行業(yè)的影響與政策的推動。拋開高增長的數(shù)據(jù)，優(yōu)然牧業(yè)招股書中潛藏的風(fēng)險與危機(jī)歷歷在目，想要成功登陸資本市場，為伊利在“乳業(yè)大戰(zhàn)”中賦能，目前優(yōu)然牧業(yè)的商業(yè)模式仍需要繼續(xù)完善。