秦勇：人民幣表現(xiàn)搶眼，日元匯率怎么走？

來源：經(jīng)濟觀察報

圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

秦勇/文 9月以來人民幣走勢在所有資產(chǎn)尤其是匯率資產(chǎn)中表現(xiàn)搶眼，即期匯率自6月以來（除去9月）保持1%的以上的月度升值速度，10月剛開局更是已經(jīng)收獲了升值幅度接近前幾個月的月度漲幅的表現(xiàn)，目前人民幣已經(jīng)回到了2019年5月的水平。這其間日元的表現(xiàn)也是穩(wěn)中有升，不同于美元指數(shù)顯著走弱，與之形成反差的就是人民幣即期匯率，從趨勢上看基本是與美元指數(shù)同步，意味著盡管人民幣是根據(jù)CFETS籃子貨幣調(diào)整，但美元指數(shù)則實際上主導(dǎo)了它的波動方向。

我們可以從日元匯率的幾個重要決定因素出發(fā)談?wù)勅赵南鄬Κ毩⑿缘脑?，從歷史分析出發(fā)，再結(jié)合未來趨勢的主導(dǎo)因素，對日元的未來趨勢作一簡單剖析：

一、日元匯率體系決定。

日本央行自1998年開始獨立運營，也是在此時《日本銀行法案》（1997年通過）生效，日本銀行法案制定的日本央行的目標寫在它的第二條：“日本央行對錢幣與貨幣的控制目標是價格的穩(wěn)定性，以為國民經(jīng)濟的健康發(fā)展創(chuàng)造條件。”它即沒有把失業(yè)率也沒有把增長作為第二目標，它甚至沒有第二目標，而世界上大多數(shù)央行比如美聯(lián)儲都有就業(yè)或者增長的目標，但它和歐洲央行的目標更貼近。不過日央行法案通過后，日本已經(jīng)進入了漫長的低增長、低通脹階段，因此大多數(shù)時候日本央行都是在維持通脹，而不是打壓通脹，所以我們觀察1997年以來的日元匯率，在幾次大的通脹下行的過程中，日元都是顯著貶值的。

明顯例外的有三個區(qū)間：一是2005-2006年間的日元匯率波動，這個時間與通脹的偏離主要是受一件重要事件的影響，那就是人民幣匯改，匯改后的人民幣強勢升值，這是造成同期的日元、美元匯率都走弱的主要原因。二是2009年-2014年期間，這個期間全球都在對抗金融危機，實際上所有國家都或多或少的實施了競爭性貶值，也可以認為全球在協(xié)同對抗通縮，以日本為例金融危機期間日本迅速進入通縮區(qū)間，CPI一度回落到-2.7%。經(jīng)過這一輪全球再通脹，日本的通貨膨脹率最高達到3.7%。三是2015年，受中國811匯改的影響，人民幣貶值壓力上升，造成日元升值，也挽回了同期貶值的美元。

2015年之后，由于人民幣匯率的波動性加強，市場化程度也不斷抬升，可以看到人民幣和美元的趨勢關(guān)聯(lián)度得到強化，尤其是2015年聯(lián)儲開始引導(dǎo)市場形成加息預(yù)期，逐步退出寬松的貨幣政策時，日本、歐洲都還沒有走出衰退的陰影，唯獨人民幣緊跟著美元的趨勢升值，我們認為這個操作實際上為人民幣贏得了國際貨幣中的一席之地，當時的幾個條件：1）人民幣匯改需要強勢人民幣為基礎(chǔ)，貨幣極大寬松強勢穩(wěn)定經(jīng)濟給予配合；2）外圍經(jīng)濟除了美國以外還比較疲弱，人民幣更容易樹立強勢貨幣的形象；3）其它經(jīng)濟體相較美國后周期，其它國家貨幣與美元弱關(guān)聯(lián)，美元貶值后人民幣順勢貶值，減輕了壓力，也捍衛(wèi)了強相關(guān)的“影子匯率”制度。

這對日元未來的趨勢可能會產(chǎn)生一定深遠的影響，如果人民幣強勢地位得到確認，而日本與中國的貿(mào)易占比很大，可能會影響企業(yè)對交換貨幣的選擇，進而影響日本貨幣政策的有效性，我們知道日本央行之所以只關(guān)系價格就是因為匯率對日本企業(yè)的盈利影響較大，穩(wěn)定匯率無疑可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。

二、日元的國際需求決定。

日元一直是國際資本市場上的安全港灣（“safe haven”），每當世界經(jīng)濟或者政治出現(xiàn)動蕩，投資者風(fēng)險偏好就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，賣出風(fēng)險資產(chǎn)買入安全資產(chǎn)，日元和日元資產(chǎn)一直就是國際資本市場上的處于這種地位的資產(chǎn)。剛剛過去的9月日元可以說就再次扮演了一次這樣的角色，日元在9月中旬突然出現(xiàn)升值，當時中美關(guān)系正因美國禁中國公司Tiktok以及推動美臺互動的沖擊經(jīng)受考驗，如果排除這一次擾動，實際上日元匯率整體非常的平穩(wěn)，仍然延續(xù)近2個季度去美元化的總基調(diào)。

投資者對日元的親睞被認為是來源于對日本經(jīng)濟和金融體系的信心，日元自20世紀80年代的盧浮協(xié)定（“the Louvre Accord”）[1]失敗后開始采取浮動匯率制度，而日本實際上是全球最早進入低增長、低通脹的國家，所以日元的安全資產(chǎn)地位有兩個天然的條件：1）低利率產(chǎn)生的套息交易讓日元成為重要的融資貨幣，因此當全球風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，大量資本回流日本，增加了風(fēng)險環(huán)境下日元需求；2）日本進入低增長后就一直在對抗低通脹，這使得日本的政府債務(wù)負擔(dān)快速上升，而大量的日元債券供給讓它成為低風(fēng)險投資者的偏愛。

以上的兩個條件可能在未來發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其中第一點套息交易的融資貨幣地位實際上在2008年金融危機后就已經(jīng)發(fā)生了動搖，因為在這之后大量的國家采取了零利率甚至負利率的貨幣政策，這就日元的融資優(yōu)勢不再，相反日本過去30年對搞低通脹的效果平平，讓它始終沒有走出低增長的陷井，這讓日元資產(chǎn)的吸引力大大降低，在有更多的融資貨幣可供選擇的背景下，人們更愿意考慮貨幣背后資產(chǎn)的價值，即貨幣所代表國家的增長潛力。

和日本當年一樣，如今的中國正在進入債務(wù)快速膨脹的時期，而中國政府也有意通過更加開放的資本市場吸引國際投資者參與中國的債券市場，同時中國的政府債券提供的安全回報本身就有很高的吸引力，此時如果加大人民幣的彈性空間，穩(wěn)步推動人民幣國際化，人民幣很有接替日元的潛力。

三、日元的基本面決定。

安倍晉三2012年底上臺后實施了一系列刺激經(jīng)濟政策，被稱為安倍經(jīng)濟學(xué)，它的主要內(nèi)涵包括：第一支箭，一攬子寬松貨幣政策，2%的通脹目標；第二支箭，財政刺激；第三支箭，結(jié)構(gòu)改革，包括放松管制與農(nóng)業(yè)、健康和教育領(lǐng)域的自由化。它的目的就是為了“治愈”所謂的“日本化”?！叭毡净笔侵福?）真實增速長期低于潛在增速；2）自然實際利率低于零，并且低于真實實際利率；3）名義利率為零；4）通縮。

日本央行行長黑田在安倍推出三去箭計劃后隨即開啟了QQE（質(zhì)化與量化寬松），引導(dǎo)市場形成了超預(yù)期的寬松政策與日元貶值的預(yù)期，計劃初始確實推高了股價與通脹。但是隨之而來的應(yīng)對高赤字提高消費稅的舉措又很快將經(jīng)濟打壓下去，即便2014年開始了更大規(guī)模的QQE2并且延遲了第二次消費稅上調(diào)也并沒有能夠?qū)⑷毡編С鲞h離通縮風(fēng)險的境地。

匯率在理論上一直存在開放經(jīng)濟與浮動匯率機制下向平價機制回歸的經(jīng)驗證據(jù)爭論[2]，但是長期看日本的實際匯率與PPP（Purchasing Power Parity，購買力平價）趨勢十分一致，安倍的措施可能對PPP短期形成了擾動，但是更長期看要想改變PPP的趨勢，可能需要更根本的舉措提升整個經(jīng)濟體的競爭力，否則在其它條件不變的背景下，日元可能就保持在2015年后的區(qū)間窄幅波動情形。

安倍晉三8月底由于身體原因辭職沒有對匯率造成很大擾動，市場預(yù)期最有競爭力的繼承人菅義偉會繼續(xù)推行安倍的經(jīng)濟政策。9月中旬菅義偉當選后，受益于他本人豐富的基層經(jīng)驗和廣泛的支持，也表示除了繼續(xù)秉承安倍的路線，結(jié)構(gòu)改革方面還會有所推進，包括重組區(qū)域性銀行、重振中小企業(yè)、重塑日本的產(chǎn)業(yè)鏈，但是由于疫情原因政府的重點可能還是防疫，因此可以關(guān)注推出更大力度救濟政策的可能，這對匯率可能形成短期支撐。長期來看，要看經(jīng)濟政策組合拳的具體情況，他在移民問題上的態(tài)度更為開放，日本的人口老齡化一直被認為通縮的最大成因，如果移民放開有重振日本長期競爭力的可能。

長期來講菅義偉的政治方針也很關(guān)鍵，他在政治改革上可能會更加激進，這有可能決定新的經(jīng)濟版圖，以及全球貨幣的新格局。本文前而分析過人民幣近期的表現(xiàn)和中國政府對推進金融開放及人民幣國際化的態(tài)度，可能沖擊其它貨幣及它們與美元的關(guān)系，進而改變現(xiàn)在的國際貨幣體系的格局，但是中美如果一直處于對抗的狀態(tài)，中國單靠金融領(lǐng)域開放來更加深入的融入全球可能并不現(xiàn)實。強勢貨幣與更加彈性的匯率體制是國際化的重要前提，但是產(chǎn)業(yè)鏈的融合才是國際化的載體。

（作者系太平洋保險集團宏觀策略高級研究員）

[1] THE EVOLUTION OF EXCHANGE RATE REGIMES: A REVIEW By L. G. Burange Rucha R. Ranadive

[2] INTERNATIONAL CAPITAL MOBILITY IN HISTORY: PURCHASING-POWER PARITY IN THE LONG RUN，Alan M. Taylor