下跌后，A股風(fēng)格會(huì)否就此發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

1、近期熱門賽道波動(dòng)加大的內(nèi)因？

對(duì)于熱門賽道的交投情緒，我們一般用換手率的指標(biāo)作為輔助判斷的依據(jù)，換手率一旦達(dá)到某一閾值，預(yù)示投資者情緒開始大幅升溫、板塊內(nèi)機(jī)會(huì)擴(kuò)散，但換手率很難持續(xù)維持高位，隨后當(dāng)換手率從高位回落的時(shí)候，板塊也進(jìn)入波動(dòng)加大或者階段性調(diào)整的時(shí)間。

以新能源車指數(shù)為例，換手率在7月初突破閾值，指數(shù)加速上漲，隨后換手率開始回落，指數(shù)也明顯波動(dòng)加大。

2、如何判斷熱門賽道調(diào)整的空間和時(shí)間？

在前期的研究報(bào)告中，我們復(fù)盤了過去一些主流賽道在產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)中的階段性調(diào)整，總結(jié)而言，觸發(fā)因素包括三個(gè)方面：①短期基本面擾動(dòng)、②流動(dòng)性環(huán)境惡化、③外部政策或事件性沖擊。

三個(gè)方面的因素都會(huì)引發(fā)階段性調(diào)整，調(diào)整的時(shí)間（下跌+震蕩）大約在2個(gè)月左右，但是調(diào)整的幅度有所不同：如果基本面短期有擾動(dòng)或者階段性證偽，那么指數(shù)跌幅在20%左右；如果基本面正常，只是宏觀外部因素的擾動(dòng)，那么指數(shù)跌幅在15%左右。

回到當(dāng)前，短期流動(dòng)性沒有太大變化、同時(shí)基本面角度也繼續(xù)維持高景氣，無非是穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的「高低切換」，屬于第三點(diǎn)觸發(fā)因素「外部政策或事件性沖擊」。

因此，指數(shù)調(diào)整幅度可能大致在15%左右，而目前新能源汽車指數(shù)已經(jīng)調(diào)整10%，并不需要太恐慌。

無非是調(diào)整過后，在高端制造的板塊中，大家會(huì)更多開始考慮2022年景氣度的確定性，基于此，我們相對(duì)更看好：鋰礦、鋰電設(shè)備、軍工、半導(dǎo)體設(shè)備和材料、工業(yè)軟件、行業(yè)信創(chuàng)、IDC等。

3、市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)否就此發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

風(fēng)格的本質(zhì)，背后是盈利的相對(duì)強(qiáng)弱，目前來看，高端制造類的主流賽道仍然繼續(xù)維持高景氣，因此我們需要考慮的更多是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的盈利預(yù)期會(huì)不會(huì)發(fā)生大的變化？

數(shù)據(jù)回測(cè)，決定傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊盈利預(yù)期的更多是信用周期（大致領(lǐng)先2-3個(gè)季度）。因此，問題的核心就來到下半年是否會(huì)形成傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊（地產(chǎn)+地方政府）的全面加杠桿？

從目前7.30政治局會(huì)議和央行執(zhí)行報(bào)告的態(tài)度來看，即便7月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)較差，但是政策定力仍然較強(qiáng)，地產(chǎn)和地方政府仍然以化解風(fēng)險(xiǎn)、維持正常運(yùn)行為主。在尋求高質(zhì)量發(fā)展的過程中，政策加碼和托底的手段更多可能在于：①保證中小微和制造業(yè)的融資環(huán)境、②支持高端制造業(yè)、③推進(jìn)新基建等。

所以我們預(yù)計(jì)，如果這一判斷是對(duì)的，那么下半年的宏觀背景可能是「經(jīng)濟(jì)下行、政策溫和托底而不是全面刺激」。

進(jìn)而，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊的盈利預(yù)期可能稍有修復(fù)，尤其是在估值較低的情況下，可能出現(xiàn)風(fēng)格階段性的均衡，但原有的風(fēng)格趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

4、關(guān)于風(fēng)格方面的一個(gè)定量的佐證：股債收益差的性價(jià)比

（1）中證500的股債收益差在7月底的時(shí)候，已經(jīng)接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及股價(jià)的下跌。前幾次位于-2x標(biāo)準(zhǔn)差分別是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味著中證500沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）滬深300和上證50的股債收益差回落到平均值附近，春節(jié)前，這兩個(gè)指數(shù)的股債收益差剛好處于+2X標(biāo)準(zhǔn)差的極值位置，前兩次是15年中和18年初，隨后債券都進(jìn)入牛市而滬深300和上證50都進(jìn)入熊市。這也是我們?cè)?-2月提出「開辟超額收益差新戰(zhàn)場(chǎng)」的依據(jù)之一。考慮到股債收益差「鐘擺運(yùn)動(dòng)」的屬性，一旦觸及極值開始反向運(yùn)動(dòng)，不會(huì)輕易在均值附近停住，因此當(dāng)前位置，滬深300和上證50的性價(jià)比可能仍然不高。

因此，展望來說，①中證500（中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格）半年內(nèi)沒有什么風(fēng)險(xiǎn)；②滬深300和上證50可能需要繼續(xù)消化半年，屆時(shí)到22年，可選消費(fèi)和中游制造可能需要重點(diǎn)關(guān)注。

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