重陽投資：不追太熱的東西，在高點(diǎn)時別忘了是有周期的

來源：人大重陽

“（業(yè)績）有壓力不一定是壞事，裘總以前打過一個比方，我覺得挺到位的：你選了一條認(rèn)為正確的路，然后舉著火把走在前面。

但是，走了兩三步之后發(fā)現(xiàn)沒人跟著，這時候你肯定會想，我這路是否一定是最值得走、或者最該走的那條路？

市場還是蠻聰明的，如果你真的發(fā)現(xiàn)了一個很好的東西，應(yīng)該不會等太久就有別人也認(rèn)識到?！?/p>

在談到投資中的耐心與自我反思時，重陽投資聯(lián)席首席投資官陳心如是說。

在私募的江湖里，重陽投資是繞不開的一家機(jī)構(gòu)，特點(diǎn)也很鮮明，誠如其寫在核心投資理念里面的，“價值投資，絕對收益”。

2020年的市場風(fēng)格，對于重陽投資這類機(jī)構(gòu)來說，在業(yè)績表現(xiàn)上不會顯得很突出，甚至短期有點(diǎn)靠后。

但是，重陽并沒有在壓力下動作變形，堅(jiān)持著自己一以貫之的投資方法和風(fēng)格。

2021年，特別是牛年以來“抱團(tuán)股“大幅下跌中，重陽旗下反而全線飄紅，一些產(chǎn)品逆市取得了兩位數(shù)的正收益。

這類場景在過往的歷史上也曾反復(fù)出現(xiàn)過，所以，拉長了時間來看，重陽整體業(yè)績不僅不差，還比較出色；

第三方數(shù)據(jù)顯示，重陽最早的一支產(chǎn)品—重陽1期，成立于2008年9月，至今，將近13年的年化回報16%。

重陽第一支主動對沖型產(chǎn)品于2012年年底成立，至今，年化收益**.*%，累計收益***.*%。（具體產(chǎn)品信息可點(diǎn)擊認(rèn)證查看）

這一幕會讓人聯(lián)想到《阿甘正傳》中的阿甘，那個把自己的智慧、信念、勇氣集中在一點(diǎn)，什么都不顧地一直跑下去，最終跑到勝利終點(diǎn)的阿甘。

在充滿機(jī)會和誘惑的投資世界，在凈值排名和客戶預(yù)期的壓力下，投資決定總是非常輕易地半途而廢。

而“阿甘”型的私募，注定是一個長跑者，還要具有堅(jiān)忍的耐力和過人的體力，而且長期看來速度也并不慢。

在重陽投資看來，私募的核心商業(yè)邏輯正是在于給客戶帶來絕對收益的體驗(yàn)，在不同市場區(qū)間運(yùn)行時凈值穩(wěn)健、可持續(xù)成長?！敖^對收益”不光寫在其核心理念中，更是深深刻在其基因里。

早在2001年，上海重陽投資有限公司就已成立了，主要管理自有資金，一直到2008年才成立首只陽光私募基金，開始轉(zhuǎn)向?yàn)橥獠靠蛻糇鲑Y產(chǎn)管理。

也正因?yàn)檫^去多年管理自營資金的經(jīng)驗(yàn)，重陽投資始終把風(fēng)控放在第一位，“寧可少賺，不能大虧”。

2015年大牛市中，投資者熱情高漲，資金大量涌入，很多的私募機(jī)構(gòu)借機(jī)拓展，迅速做大。

重陽反其道而行之。

當(dāng)時關(guān)閉了旗下不少產(chǎn)品的申購，同時還逐步提高了對沖產(chǎn)品的套期保值比例。

盡管在短期內(nèi)，這種措施會損失一定的公司收益，但就長期而言，它保護(hù)了客戶的利益，以及業(yè)績的可持續(xù)性。

日前，聰投走進(jìn)重陽投資，與總裁王慶、聯(lián)席首席投資官陳心、兩位投資經(jīng)理王世杰、吳偉榮進(jìn)行了4個多小時的深入交流。

陳心介紹，重陽整體的理念方法可以概括為“基于深度價值研究的逆向投資”，事實(shí)上，這是一句老話了，多年來在內(nèi)對外都有強(qiáng)調(diào)。

但這一次，我們對此有了不一樣的理解和體會：

深度價值研究、逆向投資是他們的兩個標(biāo)簽，但絕不僅僅于此，重陽并不是簡單地做所謂Deep Value類型的深度價值投資。

他們也有涉足新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、一樣會買成長股、但，所有這一切都根植于深度價值研究，并伴之以一定的逆向手法。

“買它不會是在它最受追捧的時候，而是它自身遇到挑戰(zhàn)、在行業(yè)逆風(fēng)的時候，同時你覺得這家公司可以看得很長遠(yuǎn)?！?/p>

從對話中，可以發(fā)現(xiàn)這套理念和方法已經(jīng)固化到重陽投研的方方面面，將個人的力量轉(zhuǎn)化為整個組織的力量。

我們由此總結(jié)了重陽在投資上的特點(diǎn)和規(guī)則：

1.低回撤、高勝率、中長期較高收益

2021年及長期的業(yè)績回報開頭已有提及，而從往年幾次市場大幅調(diào)整中看，重陽體現(xiàn)出了低回撤的特點(diǎn)。

2018年市場大幅調(diào)整期間，滬深300指數(shù)下跌31.6%，重陽產(chǎn)品整體回撤僅8%左右。

2015年6月股災(zāi)期間，滬深300指數(shù)下跌27.2%，重陽首支主動對沖策略產(chǎn)品凈值逆市上漲32.2%。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，投資者持有時間越長，盈利體驗(yàn)越好。

持有重陽首支主動對沖策略產(chǎn)品12個月，獲得正收益的概率為92%，平均收益16%。

如果進(jìn)一步拉長時間，持有至24個月，獲得正收益的概率為100%，平均收益30%，而同期指數(shù)的虧損概率高達(dá)26%。

注：統(tǒng)計區(qū)間：2012年12月31日-2020年1月29日，月度數(shù)據(jù)。

2不追逐太熱的東西，時刻關(guān)注“估值安全邊際”+“流動性”

重陽投委會每季度至少開一次會討論策略觀點(diǎn)，確定倉位上下限，也會對行業(yè)集中度給出指引。

在確定的倉位范圍內(nèi)，投資經(jīng)理可以從股票池中選擇標(biāo)的。

在重陽內(nèi)部，投資標(biāo)的被分成了四大類型：

1.成功概率很高、成功后收益率中等，失敗概率很低、失敗后虧損率很低。

2.成功概率很低、成功后收益率很高，失敗概率很高、失敗后虧損率很高；

3.成功概率中等、成功后收益率很高，失敗概率中等、失敗后虧損率很低；

4．成功概率很高、成功后收益率很高，失敗概率很低、失敗后虧損率很低

“重陽做投資，進(jìn)入組合的股票肯定是第一、第三、第四類的機(jī)會，如果發(fā)現(xiàn)了第四類機(jī)會，那就要重倉出擊?！敝仃杽?chuàng)始人裘國根在內(nèi)部分享時說。

在重陽投資，無論是研究員研究公司、推薦股票，還是投資經(jīng)理在選擇投資標(biāo)的的時候，已經(jīng)形成一個習(xí)慣：不追逐太熱的東西。

某種程度上這其實(shí)也意味著，短期階段性來看，重陽投資都不會是跑在最前面的機(jī)構(gòu)。

但投確定性更大的標(biāo)的，并長期堅(jiān)持下去，勝率自然就高，絕對收益就高

3價值投資接力法，長期堅(jiān)持“賺上半場的錢”

確定投資標(biāo)的后，持有多久賣出呢？

重陽投資提出了“價值投資接力法”，即投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后，不要簡單機(jī)械地長期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。

巴菲特價值投資的思路是買入并持有，然后伴隨公司的成長。

而重陽認(rèn)為在一個高度信息化的時代，市場有效性越來越強(qiáng)，把價值投資簡單地理解成長期投資是一個誤區(qū)，接力法更符合A股市場特點(diǎn)。

裘國根說，“重陽不簡單夢想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達(dá)到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現(xiàn)實(shí)得多，流動性也好得多。”

重陽要賺的是上半場的錢，而不是下半場的錢，尤其不賺最后一部分的錢。

這一理念的背后，有收益率的考慮，更多是風(fēng)險的考慮。

上半場和下半場的收益率即使是一樣的，但風(fēng)險肯定不一樣。

如果長期堅(jiān)持“賺上半場的錢”，那么收益率一樣的情況下，波動率就更小。

目前，重陽投資的投研人員在30人左右，其中基金經(jīng)理有8位，都是通過校園招聘自主培養(yǎng)起來的，很多都已經(jīng)在重陽投資工作了10年左右，甚至更長時間。

他們的理念跟方法論都保持一致，考核也是以絕對收益為標(biāo)準(zhǔn)。

“這個市場永遠(yuǎn)不缺機(jī)會，但是你要守住風(fēng)險，不能虧錢”。

以下，是聰投與重陽投資對話的要點(diǎn)和精華內(nèi)容：

1.“從我們的框架里，周期和防御的切換是在去年七八月份發(fā)生的，到現(xiàn)在我認(rèn)為周期屬于下半場了，那個時候是上半場。

現(xiàn)在是成長向價值的切換，我認(rèn)為是價值相對于成長的上半場?！?/p>

2“每個人對能力圈的定義不同，一般對一個事物的了解，一定是從信息，到知識，再到判斷的過程。

如果說是在我能力圈范圍內(nèi)的，一定是信息經(jīng)過一段時間積累以后，能夠形成我自己的知識，同時能夠運(yùn)用這些知識做出經(jīng)得起檢驗(yàn)、正確率相對高的判斷；我才覺得這個是我能力圈內(nèi)的東西。“

3我們最喜歡的是，在買的時候它不是抱團(tuán)股，但是它未來有可能成為抱團(tuán)股。

4你發(fā)現(xiàn)港股中很多比A股便宜，但實(shí)際上如果拉長時間來看，以10年為周期的話，那些港股跟A股投資者都很認(rèn)可的，才是真的能夠跨越長時間周期的高質(zhì)量公司。

5周期成長行業(yè)的投資應(yīng)該是這樣的：

在它最好的時候，別忘了它還是有周期的。

在周期底部的時候，也不要忘了它是一個成長股。

這兩個結(jié)合，我覺得是最好的模式。

6我挺認(rèn)同凱鵬華盈（KPCB）創(chuàng)始合伙人John Doerr，他有一個特點(diǎn)是，在每次給人融資之前，總是會問一個問題：

如果我把錢投給了你，兩年以后，這個世界會有什么變化？我很認(rèn)同這位風(fēng)險投資家價值取向，也希望所投資的公司不但會為股東帶來合理回報，而且能為國家發(fā)展和社會進(jìn)步帶來積極貢獻(xiàn)。

王慶重陽投資總裁

王慶重陽投資總裁

美國馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。曾先后擔(dān)任國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家、摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國國際金融有限公司投資銀行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人。2010-2011年，王慶博士帶領(lǐng)的摩根士丹利經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)連續(xù)兩年被《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評選為亞洲區(qū)第一名。2013年初加入重陽投資。

王慶：這次調(diào)整是從成長到價值的調(diào)整

聰投：去年你講了一個方法，提到了4個象限方法判斷市場變化，你認(rèn)為當(dāng)時處在第一象限。

王慶：這個框架有助于系統(tǒng)地理解自上而下的宏觀周期性因素如何影響股票市場結(jié)構(gòu)性特征。

市場在去年七八月份調(diào)整過一次，調(diào)整的時間比現(xiàn)在還長，當(dāng)時的調(diào)整就是從四象限到一象限過程中出現(xiàn)的調(diào)整。

2020年七八月份，經(jīng)濟(jì)景氣周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，周期股和防御股的相對股價表現(xiàn)也相應(yīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，周期股開始一路向上，到了去年底，很多機(jī)構(gòu)都開始提“順周期”。

而現(xiàn)在這次的調(diào)整，就是從一象限到二象限的調(diào)整，是從成長到價值的切換，主要是由于流動性周期出現(xiàn)了拐點(diǎn)。去年當(dāng)時我們說處在第一象限，到明年的某個時候會到第二象限，結(jié)果很快就應(yīng)驗(yàn)了

這是價值和成長的相對表現(xiàn)，從2019年二季度開始，一直是成長股跑贏價值股，現(xiàn)在經(jīng)過調(diào)整，價值應(yīng)該階段性會勝出成長。

聰投：有人統(tǒng)計，成長跑贏價值的時間可能是歷史最長的。

王慶：以前沒這么長過。這次從2019年的一季度開始一直到現(xiàn)在。

為什么這么長呢？因?yàn)橹虚g有疫情，從而形成有利于成長股的極致條件，相當(dāng)于做了一次空中加油，否則它不會持續(xù)時間這么長、分化這么大。

疫情讓經(jīng)濟(jì)更低迷了，使**這種確定性顯得更強(qiáng)；然后利率更低，流動性更寬松，就更有利于成長股了。

聰投：這個框架主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)和流動性這兩個指標(biāo)？

王慶：對，影響市場最重要的就是這兩個變量，一個是經(jīng)濟(jì)，也就是看上市公司的業(yè)績景氣度；再一個就是看流動性，也就是資金的周期。

因?yàn)閮烧咧g是不匹配、不同步的，所以就出現(xiàn)了這種交織在一起的各種階段性的特點(diǎn)。

聰投：換句話說，現(xiàn)在你覺得是從一象限到二象限的轉(zhuǎn)變過程中，流動性是收縮的。

王慶：海外流動性是肯定在收縮的，因?yàn)槊绹膰鴤试谕献撸覀冞@邊目前還沒有明顯變化；

但是美國利率的往上走間接會對我們有影響，因?yàn)槊涝释献咭馕吨忻览钤谑照?/p>

在中美利差很大的情況下，中國利率高，美國利率低，人民幣就會有升值壓力，但是當(dāng)美國利率往上漲，中國不動的話，中美利差就收窄了，人民幣匯率的升值壓力就會有所減弱。

當(dāng)人民幣匯率升值壓力減弱的時候，反過來也會影響我們資產(chǎn)價格的估值中樞。

過去從2005年開始，一直到2011年、2012年期間，人民幣是升值的，每年升5%~7%，當(dāng)人民幣有非常強(qiáng)烈升值預(yù)期的時候，股票市場的估值中樞就會有明顯支撐。

因?yàn)槟泐A(yù)期人民幣要升值，肯定趕快買人民幣資產(chǎn)，結(jié)果就把估值中樞往上提，所以，美國流動性的收緊邊際上也會通過影響匯率升貶值預(yù)期間接影響我們中國市場的流動性。

國債收益率上升的主要原因是實(shí)際利率的上升

周期屬于下半場了

價值相對于成長是上半場

聰投：你覺得美債這種收益率的往上，是一個短期現(xiàn)象，還是以后就是往上，不大有往下的可能了？

王慶：收益率本身是一個不斷上升的過程，從去年三四月份到底部以后一直是慢慢上升的，它之所以引起大家的關(guān)注，是因?yàn)樽罱欢螘r間上升太快。

第二，這次美債利率上升的主要原因是實(shí)際利率的上升。

名義利率可以分解成實(shí)際利率和通脹預(yù)期兩個部分，

從去年3月份以來的上升是通脹預(yù)期的上升，實(shí)際利率基本上比較穩(wěn)定，最近是實(shí)際利率上升。

而實(shí)際利率上升對資產(chǎn)價格的沖擊是比較大的，所以引起大家這么多的關(guān)注。

聰投：如果美國還在逐漸收縮，影響到國內(nèi)，顯然那些高估值的股票會受更大影響？

王慶：尤其從今年初到農(nóng)歷春節(jié)前那種漲法，挺像我們過去說的市場上漲過程中“趕頂”的態(tài)勢。

那種狀態(tài)很脆弱，有點(diǎn)風(fēng)吹草動都會調(diào)整，更別說由美債利率變化引起的下調(diào)，其實(shí)是很正常的。

而且，美股調(diào)整和A股調(diào)整的基本線路是一樣的。

美股的價值股和成長股也是有很明顯的這樣一個切換。但我們跟美股之間不一樣的地方在于，美股是該跌的跌，該漲的漲，然后指數(shù)很穩(wěn)定，在歷史新高附近。

我們這邊是該跌的跌，不該跌的也跟著跌，因?yàn)橐豢只庞行┤司透u，所以說我們的投資者結(jié)構(gòu)相對來講還是不太成熟。

聰投：今年以來有些板塊、像鋼鐵這種，已經(jīng)漲了不少，寶鋼都漲了50%了，你覺得還能有空間嗎？

王慶：從我們的框架里，周期和防御的切換是在去年七八月份發(fā)生的，到現(xiàn)在我認(rèn)為周期屬于下半場了，那個時候是上半場。

現(xiàn)在是成長向價值的切換，我認(rèn)為是價值相對于成長的上半場。

陳心重陽投資聯(lián)席首席投資官

陳心重陽投資聯(lián)席首席投資官

芝加哥大學(xué)工商管理碩士，CFA。曾先后在中國國際金融有限公司、摩根士丹利、里昂證券等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任固定收益、汽車和銀行業(yè)高級分析師。2009年加入重陽投資。

陳心從業(yè)20余年

在中金入行，2009加入重陽

從投資人的提問中反思學(xué)習(xí)

聰投：能否先給我們簡單講講當(dāng)時是怎么入行的？

陳心：我入行是1995年，開始在中金公司做債券方面的研究投資。1998年我就出國讀書了，后來在香港工作了一段時間，主要在賣方做研究。

之前就與裘國根先生認(rèn)識，大家都是人大畢業(yè)的，也有很多交流。我對裘先生一直很敬仰，跟他也學(xué)到了很多。而且我們在投資這件事上有很多共鳴。后來2009年裘先生開始做陽光私募，我就加入重陽了。

聰投：到香港大概是什么時候？

陳心：2003年，那時候做過銀行業(yè)研究、也研究過汽車行業(yè)。

因?yàn)楫?dāng)時還沒有太多內(nèi)地銀行在港上市，海外客戶興趣不強(qiáng)，研究更多為內(nèi)部服務(wù)。

后來也對汽車行業(yè)很感興趣，因此這兩個行業(yè)的研究都有涉足。

聰投：像銀行這類，早年間一開始的時候大家還是比較悲觀的，覺得中國壞賬很多，壞賬率可能都兩位數(shù)了。你當(dāng)時在香港市場，海外的投資人對此的看法是怎樣的？

陳心：當(dāng)時投資人對中國銀行業(yè)比較悲觀，直到2003年政府對銀行業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行了有效剝離，海外投資人對我國銀行體系逐步樹立起信心。

聰投：那個時間段汽車行業(yè)也處于剛起步階段，在資本市場標(biāo)的不多。

陳心：是的，當(dāng)時在港股上市的內(nèi)地汽車公司也不多，但正好是中國汽車市場需求剛剛開始爆發(fā)的階段，國際投資者對投資中國汽車股非常感興趣。

聰投：那會的研究工作主要是給投行服務(wù)，這對你后續(xù)投資理念包括方法的養(yǎng)成有沒有影響？

陳心：其實(shí)那個階段還主要是學(xué)習(xí)摸索階段，從學(xué)校畢業(yè)、接受培訓(xùn)，然后到投行里做研究員。剛開始的時候就是做模型，從報表分析到盈利預(yù)測，從這里起步。

后來隨著對行業(yè)有一定認(rèn)識和理解之后，也會開始慢慢有機(jī)會接觸一些投資人，甚至有機(jī)會見一些比較著名的投資人。

當(dāng)然，投行主要為客戶服務(wù)，因此很難直接向別人請教，更多是為客戶做基礎(chǔ)研究服務(wù)時，或者從客戶問你的問題中回過頭來反思，為什么他會問你這些問題，他關(guān)心什么，這也是一個向優(yōu)秀投資人學(xué)習(xí)的過程。

你也會發(fā)現(xiàn)，很多海外大型投資機(jī)構(gòu)，特別是那些對新興市場有著深刻理解的投資機(jī)構(gòu)，更關(guān)心中國中長期的發(fā)展?jié)摿?，對這方面考慮得更多，不是那么在意短期影響。

聰投：零幾年的時候，國內(nèi)市場還處于比較早期的階段，那個時候大家還不是特別講究基本面，但現(xiàn)在大家都說基本面投資了。

陳心：是的，我印象也挺深的，大概從那個階段開始價值投資被國內(nèi)投資者認(rèn)同，一些投資人也會到香港去取經(jīng)，學(xué)習(xí)的勁頭也蠻足的，

其實(shí)也是從2004年“五朵金花”行情開始，大家開始深入理解價值投資。

聰投：那個時候也讓市場認(rèn)識到了基金的力量。回顧你的職業(yè)生涯，你覺得可以分成幾個階段？

陳心：開始工作屬于入門階段。到后面去讀書，然后做賣方研究，包括來到重陽工作初期，我覺得都是（對投資）學(xué)習(xí)階段，在工作中逐步加深對價值投資的認(rèn)知和理解。再后來做投資，是逐步實(shí)踐積累，犯錯后反思的成長階段。

回撤波動小的背后

是基于深度價值研究的逆向投資

找到市場短期失效的機(jī)會

聰投：重陽的很多產(chǎn)品，回撤、波動比較小，比如2018年市場大跌，產(chǎn)品只跌了8%，背后做了哪些事情？

陳心：我覺得這是在重陽投資理念的指導(dǎo)之下來投資，所形成的一個自然結(jié)果。

重陽的理念是裘先生通過多年成功投資實(shí)踐總結(jié)下來的，然后把它固化到重陽團(tuán)隊(duì)的投研流程之中，又滲透到投研的每一位參與者，包括基金經(jīng)理和研究員的日常工作當(dāng)中。

順便說一句，我們很多的基金經(jīng)理都是在重陽工作10年左右，甚至更長，他們的理念跟方法論其實(shí)都是跟公司一致的，這就形成了一個體系。

我們的做法其實(shí)說起來也很簡單，叫“基于深度價值研究的逆向投資”。

在重陽，無論是研究員去研究公司、推薦股票，還是投資經(jīng)理選擇投資標(biāo)的的時候，可能已經(jīng)形成了習(xí)慣或潛意識，就是太熱的東西不會主動去追逐，因?yàn)橐话銇碇v這中間的風(fēng)險收益對投資人來講是不合適的。

當(dāng)然，前提是基于深度的以內(nèi)在價值為目標(biāo)的差異性研究，我們希望通過研究找到市場短期失效的機(jī)會，在別人都不太喜歡的時候去買，這樣的標(biāo)的大跌的可能性跟空間其實(shí)都不是很大。

如果我們研究足夠努力，其實(shí)還是可以找到市場短期失效帶來的投資機(jī)會。

聰投：你剛才講不去追逐太熱的東西，怎么定義這個“太熱”？

陳心：這個說法有點(diǎn)感性，具體從研究的角度來看，比如市場覆蓋已經(jīng)很久很深，說很多人都在研究、討論；

從股票表象上來看，就是股價已經(jīng)很強(qiáng)，估值很高，市場已經(jīng)熱了相當(dāng)長一段時間；

這些都說明公司已經(jīng)被市場發(fā)掘重視，甚至已經(jīng)是在發(fā)酵過程之中了。

但是我們不會完全規(guī)避這些東西，優(yōu)秀公司還是非常值得去學(xué)習(xí)研究，只是當(dāng)大家都在研究的時候，想要邊際上比別人強(qiáng)或者研究比別人深的難度就會更大，發(fā)現(xiàn)市場失效的成功率會更低。

股票漲的過程

就是你的認(rèn)知變成大眾認(rèn)知的過程

聰投：你提到有些別人不太喜歡，或者市場短期失效帶來的一些機(jī)會，可能本身有比較充足的安全邊際，使得往下空間不大，但是否它往上的空間也不是很大？

陳心：短期往上的空間一般不大；

因?yàn)楣善鄙蠞q的過程，就是少數(shù)的認(rèn)知變成大眾認(rèn)知的過程，只有大家都認(rèn)為它好了，都在購買，就把股價推高了。

逆向投資在選擇進(jìn)入的時候，肯定是市場普遍認(rèn)識還沒到位，只是少數(shù)人覺得發(fā)現(xiàn)了一些別人還沒有看到、沒有發(fā)現(xiàn)的價值；

（實(shí)現(xiàn)價值回歸）肯定需要有個過程，或許需要兩三個月、三五個月甚至更長都有可能。

但是，我們之所以說是短期市場失效的機(jī)會，前提是相信市場中長期是非常有效率的，換句話講，市場慢慢認(rèn)識到少數(shù)人買入的的確是具有投資價值的公司。

聰投：我們也看到，其實(shí)市場上有些公募或者私募基金也會運(yùn)用逆向的方法，但具體到操作上，可能是拿出倉位中的一部分去做。

陳心：這是資金運(yùn)用效率的考慮。誰都希望今天發(fā)現(xiàn)了一個大家還沒認(rèn)識到的好投資機(jī)會，明天它就漲了，這是最理想的狀況了。

但你永遠(yuǎn)不知道什么時候市場會認(rèn)同它。

我們也是希望盡量縮短這個過程，提高資金的所謂利用效率，但的確挺難。

換句話講，逆向投資還是要有一定耐心。

聰投：耐心要多長時間呢？一年？

陳心：從客戶感受上來看，半年、一年的時間比較好，再長也會有一定的壓力，畢竟我們從事的是資產(chǎn)管理行業(yè)。

但我覺得有一定壓力不一定是壞事，裘總以前打過一個比方，我覺得挺到位的，

就好像你認(rèn)為你走了一條正確的路，舉著火把在前面走，但是你走了兩三步之后發(fā)現(xiàn)沒人跟，你肯定會反思，我這路是不是最值得走或者最該走的那條路？

市場還是蠻聰明的，很多時候如果你真的發(fā)現(xiàn)了一個很好的投資機(jī)會，應(yīng)該不會等太久就會有別人也會認(rèn)識到。市場中長期效率是很高的。

聰投：有的公司可能拿了一年多還是下跌的，對組合是負(fù)貢獻(xiàn)，如果遇到這種情況，你是怎么處理的？

陳心：實(shí)際上在買和賣的時候都有一個核心的邏輯。

原先投資時你認(rèn)為它最核心的邏輯、結(jié)果沒有兌現(xiàn)的時候，可能要重新考慮當(dāng)初買入的邏輯和判斷，你的資金在這個投資標(biāo)的上是否真的性價比足夠高。

當(dāng)然，我們持有的一些股票也可以分為兩部分，如果委托方確實(shí)是長錢資金的時候，耐心會更多一點(diǎn)；也有一些客戶的投資周期相對短，我們在組合構(gòu)建的時候會考慮到這個因素。

能力圈是從信息到知識再到判斷的過程

聰投：你最早看過汽車，包括金融、銀行，到后來自己做投資，全市場選股，你是怎么一步步拓展能力圈的？

陳心：每個人對能力圈的定義不同，一般對一個事物的了解，一定是從信息，到知識，再到判斷的過程。

如果說是在我能力圈范圍內(nèi)的，一定是信息經(jīng)過一段時間積累學(xué)習(xí)以后，能夠形成我自己的知識，同時能夠運(yùn)用這些知識做出經(jīng)得起檢驗(yàn)、正確率相對高的判斷；

我才覺得這個是我能力圈內(nèi)的東西。

每個人都有自己熟悉的領(lǐng)域和行業(yè)，我回頭看，肯定還是我以前研究時間最長、積累最多的領(lǐng)域，對它來做判斷信心會更高一些。

聰投：除了汽車銀行，還有其他的嗎？

陳心：從事我們這個行業(yè)，每天都希望學(xué)到新的東西，有新的收獲，否則會覺得心里不踏實(shí)。金融相關(guān)的銀行、券商、保險、地產(chǎn)這些行業(yè)共性多一些，自己關(guān)注也略多一些，因此熟悉度會稍高點(diǎn)，

然后制造業(yè)方面，因?yàn)殛P(guān)注過汽車行業(yè)，所以對整車、交運(yùn)設(shè)備以及零配件領(lǐng)域的一些公司，會略有認(rèn)知。

另外，因?yàn)槲覀児驹?jīng)重點(diǎn)投資電力，因此對跟這個行業(yè)也有一些了解。

畢竟個人能力和時間是有限的，因此重陽在過去這些年，一項(xiàng)核心工作就是投入大量時間和資源培養(yǎng)投研團(tuán)隊(duì)，在新的一批研究員跟基金經(jīng)理身上復(fù)制重陽多年形成和檢驗(yàn)過的的投資理念和方法。

每個人有不同的知識背景，有獨(dú)特的分析視角，有自己的專業(yè)特長，再結(jié)合重陽這些理念、研究框架、投資方法復(fù)制，到其他行業(yè)，也彌補(bǔ)了投資人個體能力圈的局限性，從而拓展整個團(tuán)隊(duì)能力圈。

比如我們同事王世杰，他是化工材料、大宗商品方面的專家，在這方面我們都經(jīng)常去請教他；

吳偉榮對消費(fèi)、成長研究得很到位，投資視角也很獨(dú)特，他本身也是理工科出身，在重陽也磨煉了近10年。

王世杰，重陽投資基金經(jīng)理

王世杰，重陽投資基金經(jīng)理

丹麥科技大學(xué)碩士，13年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任職于申銀萬國證券研究所。2010年加入重陽投資，長期從事上市公司和行業(yè)基本面研究，好奇心強(qiáng)，眼界開闊，思維開放，在石油石化、基礎(chǔ)化工、有色金屬等領(lǐng)域有多年的研究積累和獨(dú)到見解。

吳偉榮，重陽投資基金經(jīng)理

吳偉榮，重陽投資基金經(jīng)理

浙江大學(xué)工學(xué)學(xué)士，上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA。2012年加入重陽投資，兼具實(shí)業(yè)和金融復(fù)合背景，對產(chǎn)業(yè)擁有獨(dú)特洞察力，理性、內(nèi)省，在消費(fèi)品、電力設(shè)備、新能源等領(lǐng)域有多年的研究積累和獨(dú)到見解。

消費(fèi)電子的上游或有市場未發(fā)掘的標(biāo)的

聰投：如果用你講的“基于深度價值的逆向投資”，是不是電子這塊可能找到的標(biāo)的不是特別多？

吳偉榮：從大的面上看，是。但是電子的領(lǐng)域非常廣。

2010年以后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈非常輝煌，誕生了非常多牛股，整個行業(yè)都非?；稹Ｔ谶@些領(lǐng)域，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移已經(jīng)到了尾聲，所以過去幾年看到頭部企業(yè)相互競爭很厲害。

但是，電子產(chǎn)業(yè)鏈更上游，像元器件、材料這些領(lǐng)域，它往中國的轉(zhuǎn)移才剛剛開始，這里面也有一些市場沒有充分定價的標(biāo)的。

而且TMT行業(yè)的特點(diǎn)就是未來的不確定性很大，很難判斷，但在上游這些領(lǐng)域，有些東西相對來說是比較確定的，這種其實(shí)還是可以的。

聰投：電子這塊，大家的研究也非常多，有沒有讓你印象比較深刻的例子？

吳偉榮：有一家我持有時間比較長，在2016年底就買了，拿到現(xiàn)在也有4年多了。

這是一家做電子陶瓷材料的公司，屬于我剛才說的消費(fèi)電子的上游。

這個行業(yè)全球的老大是在日本，日本的京瓷，它有幾百億的體量。但是在中國它最厲害，國內(nèi)基本上看不到對手。

中國現(xiàn)在有一批企業(yè)有工程師紅利，而且又非常勤奮，導(dǎo)致它的成本比外資企業(yè)要低很多；

然后對于國內(nèi)其他競爭對手來說，它又有很強(qiáng)的技術(shù)的門檻，前兩年的一個大的邏輯就是進(jìn)口替代。

它當(dāng)時在國內(nèi)只有30多個億的收入體量，可以想一下，這個行業(yè)至少大幾百億的空間，往長遠(yuǎn)了來看，他可能會戰(zhàn)勝外資企業(yè)，搶占越來越多的市場份額。

其實(shí)元器件有些公司也是類似的邏輯，只是元器件公司的估值相對來說更貴一些。

聰投：你當(dāng)時買入的時候，估值是什么樣的水平？

吳偉榮：差不多20多倍，30不到。

它當(dāng)時剛上市一年多，正好那會大小非解禁，大家一直在賣，市場也很擔(dān)心，股價一直在調(diào)整，（我覺得）當(dāng)時是一個挺好的機(jī)會。

聰投：相信4年下來應(yīng)該給你貢獻(xiàn)了不少收益。

吳偉榮：年復(fù)合應(yīng)該20%多。

聰投：電子里面有很多企業(yè)制造屬性更強(qiáng)，周期性也比較明顯。你會跟蹤根據(jù)它的一些訂單變化去做一些調(diào)整嗎？

吳偉榮：這個公司我是一直拿的，基本上沒有動過；

中間調(diào)整的時候會加一點(diǎn)，但是總體來說操作變動不明顯。也是市場原因，因?yàn)槭袌鲆恢睕]有給它非常離譜的價格，沒有把它打得非常便宜；

所以雖然跌的時候加了一些，高位的時候略減一點(diǎn)，但總體來說沒怎么動。

聰投：其實(shí)還是有成長這個因素在里面的。

陳心：我特別同意偉榮說的，在中國的很多行業(yè)，尤其是制造業(yè)都存在進(jìn)口替代的巨大空間。

雖然市場的需求是有周期性的，但是對公司來講，你一開始是跟著海外優(yōu)秀企業(yè)學(xué)，學(xué)完了以后開始自己做，到最后做得比它便宜、比它質(zhì)量好，再到將來引領(lǐng)推動這個行業(yè)全球發(fā)展，這個過程本身是一個持續(xù)成長的過程。

不光在電子行業(yè)，電子零配件，包括我剛才提到的汽車零配件行業(yè)里面，有很多公司都是在走這樣的發(fā)展道路。

“逆勢”是順大勢、逆小勢

重陽不屬于原教旨主義的價值投資

王世杰：我們不屬于原教旨主義的價值投資，我們不是格雷厄姆那種深度價值，非得0.5倍PB以下才買。

我們說的“逆向”其實(shí)是順大勢、逆小勢。

成長股是最好的，但是你不會在它最受追捧的時候買，而是它自身遇到挑戰(zhàn)、在行業(yè)逆風(fēng)的時候，同時你覺得這家公司可以看得很長遠(yuǎn)的時候。

這個市場是喜歡貼標(biāo)簽的，可能一陣風(fēng)來的時候，好的時候說你是周期成長股，雖然是周期行業(yè)，但是有成長性，這個時候估值就往上走；

但是在底部的時候，又說你以后做的都是大工程，周期性越來越強(qiáng)，然后估值也同步往下殺。

高的時候估值越高，底部時候甚至也給到你個位數(shù)的PE。

聰投：那比如說，去年以來，**這波漲幅非常大，你覺得更多是靠估值拉升，還是說有很多新業(yè)務(wù)也給他折算成未來市值？

王世杰：我個人觀點(diǎn)，它現(xiàn)在的標(biāo)簽已經(jīng)很明顯了，“**類的茅臺”，都已經(jīng)標(biāo)簽化了。

我想可能連企業(yè)管理層都不一定敢說、到這個階段還能有很高的成長，還有二、三十倍的 PE，而且利潤層面的演繹，現(xiàn)在恨不得推演到2025、26、27、28年。

但是這種周期性行業(yè)哪能這么去看，雖然它是在進(jìn)步，但我自己個人認(rèn)為，市場預(yù)期給得太高了。

雖然他是優(yōu)秀的公司，但是你不能一下子把它當(dāng)成是全球老大去看。

聰投：換句話說，你現(xiàn)在會控制它的倉位？

王世杰：我是參與不到這樣的機(jī)會中的，以我們的風(fēng)格，很難賺到最后一波超越歷史估值區(qū)間的那一部分錢。

聰投：那你給它的估值目標(biāo)是多少？

王世杰：我覺得談不上目標(biāo)吧，可能20倍以上是合理偏貴的，再往上我覺得就是泡沫化的開始了。

聰投：對它那些新的業(yè)務(wù)你怎么看？

王世杰：我很難評價，總體來講它的新材料業(yè)務(wù)一直在進(jìn)步，但是我們可以看到，它主要的利潤還是來自于傳統(tǒng)部門。

雖然它也會做高附加值的業(yè)務(wù)，但總體上還是一個周期性行業(yè)。

聰投：這個時候還是要保持一點(diǎn)清醒和冷靜。

王世杰：這種行業(yè)其實(shí)你可以看得比較清楚，就是市場情緒有沒有過熱。

現(xiàn)在比2015年好很多

守住風(fēng)險，賺該賺的那部分錢

聰投：這就涉及到我們賣出的標(biāo)準(zhǔn)。有一些公司可能會不斷超出你的預(yù)期，雖然你現(xiàn)在賣了，但是可能后面比你預(yù)期的更好，有沒有遇到過這樣的情況？

陳心：肯定有。不過也沒什么后悔的，你就賺你該賺的那部分錢。

比如別人沒看到的價值，但是你看到了，后面也兌現(xiàn)了，這個是你應(yīng)該賺的，因?yàn)槟愕拇_認(rèn)識到別人沒認(rèn)識的東西。

比如一個公司你把所有樂觀預(yù)期都算進(jìn)去了，覺得它最多值100塊錢，但是它漲到150或者200，你也搞不明白為什么漲到這么高。

這背后有可能是市場過熱，也有可能它確實(shí)值這么多錢，但是我認(rèn)知能力不夠，實(shí)在看不清，那就算了。

我覺得這個市場永遠(yuǎn)不缺機(jī)會，但是你要守住風(fēng)險，不能虧錢。

聰投：在現(xiàn)在這個環(huán)境下，還能找到合適的未來幾年投資的標(biāo)的嗎？

陳心：我覺得現(xiàn)在這個階段，其實(shí)比2015年的時候要好。

2015年的時候市場是系統(tǒng)性上漲，大多數(shù)股票都在漲。拋掉了被高估的股票就很難再找到具有足夠安全邊際的投資機(jī)會了。

但是現(xiàn)在這個階段屬于極致結(jié)構(gòu)化市場，有些東西被貼“很貴很瘋狂”的標(biāo)簽，有些東西被貼“被拋棄”的標(biāo)簽。

在這個過程中，我覺得還是可以通過研究去發(fā)現(xiàn)潛在標(biāo)的的。

聰投：有些投資人可能覺得有的標(biāo)的的估值太高了，進(jìn)入泡沫化階段；但是有些投資人覺得他能夠穿越周期，就算拿著不動，回報率也不差。怎么去看待？

王世杰：首先這個需要看投資方法論，每個人有自己的投資方法論，有不同流派。

另外，價值投資最重要的還是安全邊際。

我中間可以忍受波動，但是如果估值已經(jīng)高于我的認(rèn)知框架、我認(rèn)為沒有Alpha，甚至我對經(jīng)濟(jì)周期的判斷是下行的；

那我為什么還要拿著它？

我沒有辦法看到5年之后是什么樣，也不能非常確信這公司還能怎么樣，我就會給自己留安全邊際。

周期成長行業(yè)的投資應(yīng)該是這樣的：

在它最好的時候，別忘了它還是有周期的。

如果在周期的底部的時候，也不要忘了它是一個成長股。

這兩個結(jié)合，我覺得是最好的模式。

周期性行業(yè)是均值回歸的過程

聰投：重陽買過的長江電力，包括家化等等，這些是不是更能代表基于深度價值的投資？

陳心：這些股如果拉長時間看，成長性很好，不是純粹的便宜的股票。這些公司都具有良好成長性。

它們的成長性，可能有的是按照每年去看，有的則是臺階式的或階段性跳躍式成長，這個方式跟本身行業(yè)屬性是相關(guān)的。

聰投：你在判斷公司價值的時候，對于公司管理層有什么判斷？

陳心：不同行業(yè)對管理層要求是不同的。競爭性行業(yè)對管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力是比較高的，優(yōu)秀管理層對提升公司價值是非常關(guān)鍵的。

聰投：如果一個股票能夠進(jìn)入到你們的組合中，你對它未來一年或三年的收益率預(yù)期大概在什么水平？

陳心：我們的分析員在推薦投資標(biāo)的時，至少要看未來2-3年的盈利增長?；鸾?jīng)理在投資時，還會關(guān)注股票本身的流動性特征。

如果股票流動性好、機(jī)會確定性高，，百分之二三十的潛在收益率都是可以考慮去投資的。

聰投：像鋼鐵這種行業(yè)，樂觀的話能夠有多大的收益率？。

王世杰：我們很早的時候買過鋼鐵，那時候我們看到了一些差異化的東西。

我們覺得還是在上升趨勢之中，它本身相對于這個行業(yè)有一個Alpha，而它的估值跟這個行業(yè)是一樣的，甚至更低一點(diǎn)，所以那個時候我們覺得是有機(jī)會的。

周期性行業(yè)的機(jī)會是不少的，因?yàn)樗皇且粋€“5年持續(xù)增長20%”的機(jī)會，它是比較典型的均值回歸的過程。

周期股投資做到高勝率的關(guān)鍵在于……

聰投：周期性行業(yè)的機(jī)會的時間點(diǎn)怎么把握？

王世杰：判斷周期低位，去跟蹤數(shù)據(jù)、跟蹤行業(yè)利潤，再加上對產(chǎn)能周期以及對未來的宏觀判斷，是很容易得到的。

周期的底部不難判斷，而高點(diǎn)的到來我們不知道，但是我會按照歷史的區(qū)間給出一個假設(shè)，相對來說也是比較容易操作的。

聰投：在這些周期股上的投資，勝率是不是很高？

王世杰：我覺得周期股投資關(guān)鍵是要有安全邊際，最先求的是千萬不要有很大的下跌空間。

所以一般都是在周期底部去買，相對來說勝率就提高了

所以從歷史上來看是這樣的，勝率確實(shí)挺高。但實(shí)現(xiàn)的時間不一定，有的公司，市場死活不認(rèn)，看不到它的成長性。

比如我們之前買的某礦業(yè)，它在非洲有非常好的礦，但它前兩年就是不漲，一直到2020年才漲。

聰投：你怎么去估值呢？

王世杰：我們會對于礦的價值做價格的假設(shè)，看看到未來某個時候是不是還很貴。

聰投：即便從2018年開始算，雖然漲幅主要集中在去年，但是收益率還是很高的。

王世杰：2018年還好，沒怎么跌，2019年最痛苦，市場漲，它不漲，天天坐過山車。

聰投：你那個時候怎么說服自己？

王世杰：那就再看看唄（笑）。

聰投：如果在2020年還是不漲的話，你還能扛得住嗎？

王世杰：第一，我會看基本面，分析不漲是市場的因素還是公司基本面的因素。

如果基本面還是在按照我預(yù)期走、還是很好，我至少不慌。

第二，其實(shí)不漲不會對我有很大影響的，我是一個分散主義者，不會重倉很多，不會產(chǎn)生特別大的影響。

在集中基礎(chǔ)上的分散才有意義

聰投：你覺得分散投資是你的性格使然，還是和方法論有關(guān)？

王世杰：分散跟集中，我覺得跟性格、三觀有關(guān)。

特別集中的人，是對自己的判斷非常自信的，喜歡成長股的人都是很自信的，一眼能看到5年、10年后這公司會怎么樣發(fā)展。

而我的基本框架里，不可知論更多一點(diǎn)。

這個世界有很多我們不可知的東西，所以要注重安全邊際。

吳偉榮：根據(jù)組合理論的研究，分散到12個公司就足夠了，到20以后沒有增量貢獻(xiàn)。

而且其實(shí)分散到20個以上，你對公司基本面都不夠了解。

我們公司是價值投資，但是在這個框架下，每個人都有自己的風(fēng)格，有自己的能力圈，所以每個人會略有差異。

我個人是比較偏向集中，我覺得分散和集中都是我們的目標(biāo)。

對于集中來說，集中不是膽子大，不是看這個好就買這個股票，這樣不行，有可能你就完蛋了。集中是有前提的，要做到有集中的底氣是很難的。

而分散是要在達(dá)到集中的標(biāo)準(zhǔn)的前提下，還能挖掘到這么多符合標(biāo)準(zhǔn)的公司，在集中的基礎(chǔ)上的分散才是有意義的。

如果只是為了多買點(diǎn)股票，卻對什么公司都沒有底，這個是分散是沒有意義的。

陳心：我們投資還是希望自己對所投資的公司有超越市場平均水平的認(rèn)識；

你如果買了四五十個公司，你很難對四五十個公司都有超越平均認(rèn)知水平的認(rèn)識，一般我覺得10、15或者20個就到能力上限了。

聰投：重陽的模式，是每位投資經(jīng)理管理一定的資金，然后他按照自己的方式去建立組合？

陳心：是的。

聰投：其他產(chǎn)品是復(fù)制的，建的組合都是一樣的？

陳心：對，原則上是這樣。有一些不同的產(chǎn)品，時間開放的周期不一樣，可能會略有不同。

管自己的錢出身

絕對收益的烙印更深

聰投：重陽的理念是做絕對收益，這有沒有一個大致的投資目標(biāo)？

陳心：我們的目標(biāo)是管理好別人的錢，但同時又基于我們公司的基因，因?yàn)橹仃柺枪芾碜杂匈Y金出身的，不要賠錢是我們非?？粗氐摹Ｎ覀兊睦砟?、方法、體系也都是圍繞這個絕對收益的目標(biāo)來的。

所以我覺得絕對收益的權(quán)重更高一些，至于短期是否跑贏指數(shù)相對沒有這么高權(quán)重，但是從長周期來看，這兩者目標(biāo)是一致的。

不同的行業(yè)的方法論不一樣

聰投：重陽的投資方法，更多是先看行業(yè)再具體看公司，還是基于深度價值的，先看單個公司？

陳心：這取決于不同的基金經(jīng)理的習(xí)慣、特點(diǎn)。

王世杰：我覺得不同行業(yè)的方法論不一樣。行業(yè)共性比較強(qiáng)的行業(yè)，適合自上而下去看，周期性比較明顯。

比如電解鋁，我們會去觀察行業(yè)的景氣度；

在很差的時候、股票跌了很多的時候，我們會很有興趣，然后再去找這個里面哪個公司最好，再去買它。

但是消費(fèi)品不太一樣，很多人說今年整個白酒行業(yè)都好，它其實(shí)總有好總有壞。

包括沙發(fā)，這種 to c端生意有一個好處是，這是我們?nèi)粘？梢钥吹?、用到的東西。

我也買了沙發(fā)。我買是因?yàn)槲夜涞臅r候，我覺得它的性價比非常高，說明產(chǎn)品好。

對于消費(fèi)品公司，產(chǎn)品好是第一位的。

消費(fèi)類的可能還是更多看看公司，但是肯定也會關(guān)注行業(yè)的趨勢。只是做出決策的決定性因素還是基于對公司本身的理解。

尋找有市場偏見的機(jī)會

陳心：對，針對不同的行業(yè)的方法論不一樣。對于一些行業(yè)，我可能習(xí)慣于找市場上有明顯的偏見的東西。

這也跟我自己的職業(yè)經(jīng)歷有關(guān)。比如早年我剛開始研究銀行的時候，市場上是存在很強(qiáng)的悲觀態(tài)度的。到后來2007、2008年的時候，市場對銀行又發(fā)生了完全的轉(zhuǎn)變，從極度悲觀到極度樂觀。

或者是經(jīng)歷過這個階段，我對市場存在過度偏見時就更敏感一些。

聰投：說到銀行，這些年，除了20142017,整體上銀行沒有持續(xù)性的上行走勢，估值始終被壓制，這跟銀行ROE往下走等經(jīng)營情況是不是也相關(guān)？

陳心：的確是這樣。

金融周期性調(diào)整、息差收窄等因素對銀行的資本收益形成壓力，再加上國家大力發(fā)展直接融資導(dǎo)致一定程度的脫媒，這些因素疊加起來，（銀行）行業(yè)業(yè)績增速這幾年確實(shí)是慢下來了。

這些都是相對負(fù)面的因素了。但也有相對正面的因素，從2008年到現(xiàn)在，銀行業(yè)資產(chǎn)增長了4/5倍。這么多財富大多還是在銀行體系里面，這么多財富衍生出來的新需求，給一些成功轉(zhuǎn)型銀行帶來新的機(jī)會，帶來很強(qiáng)的成長動力。

有時大家會給所有銀行打個統(tǒng)一的標(biāo)簽。

比如前幾年有家較新的內(nèi)地大型銀行在香港上市。

我們在上市不久就開始投資它，發(fā)行時市場就認(rèn)為它是一個傳統(tǒng)國有、缺乏成長活力、資產(chǎn)質(zhì)量存疑的銀行，因此IPO估值非常低。

但是如果稍微好好研究一下，它的資產(chǎn)負(fù)債表跟其他銀行完全不一樣，資產(chǎn)質(zhì)量相當(dāng)不錯、未來業(yè)績增長潛力也不小。在我們看來，市場給它大的估值折價明顯是欠理性的，這就是我剛才說有明顯市場偏見的時候的投資機(jī)會。

另外，在存量財富不斷增長的過程之中，一些銀行的商業(yè)模式已經(jīng)脫胎換骨，財富管理成為新的增長引擎，對資本金和傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)依賴明顯降低，用傳統(tǒng)的估值標(biāo)準(zhǔn)去衡量它可能也是不太合適的。

聰投：像這一類品種，你會在港股里面再去選嗎？

陳心：港股的機(jī)會更加顯著一點(diǎn)。

聰投：你在選這類標(biāo)的的時候，除了比如說考慮折價、市場的偏見，還會考慮什么？

陳心：作為價值投資者，重陽很看重確定性的成長。這和一般意義上以“便宜”為核心的價值投資是完全不同的。在我們看來，業(yè)績成長性其實(shí)是量化長期“內(nèi)在價值”的最重要變量之一。同時，業(yè)績成長的質(zhì)量也非常重要。這兩者共同構(gòu)成了我們衡量是否值得投資的價值標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，在一些相對成熟的行業(yè)，我們也關(guān)注股息收益率。作為逆向投資者，股息為我們承受短期壓力提供了支撐。事實(shí)上，一些被市場標(biāo)簽為價值股的公司，不但有盈利良好的成長性，而且具有良好的、持續(xù)的股息發(fā)放能力。這實(shí)際上也反映出較高的業(yè)績增長質(zhì)量和公司治理質(zhì)量，是攻守兼?zhèn)涞耐顿Y標(biāo)的。

聰投：你在看銀行業(yè)的時候，最會關(guān)注哪些指標(biāo)？

陳心：這是個比較系統(tǒng)的問題，主要的財務(wù)指標(biāo)，例如收入增長和結(jié)構(gòu)、凈息差及變化趨勢、信用成本、經(jīng)營效率等，都會比較關(guān)注。另外，我們也關(guān)注一些相對軟的、企業(yè)內(nèi)在的因素，例如信貸文化、風(fēng)控文化、服務(wù)協(xié)作文化等。因?yàn)楣芾碇贫榷疾畈欢?，但能?zhí)行到什么程度，取決于人的點(diǎn)滴差異。究竟落實(shí)到什么點(diǎn)上，需要自下而上去了解。

聰投：在銀行上能夠掙到這么多的錢，這幾年應(yīng)該還是很不容易的吧？

陳心：這其實(shí)是可遇不可求的機(jī)會。

我對一些具有過度偏執(zhí)性的聲音感興趣，但實(shí)際上這種極端偏見性的機(jī)會比較少，比較不容易發(fā)現(xiàn)，市場多數(shù)時間還是相對理性的。

聰投：如果轉(zhuǎn)型沒那么成功，你是會一直拿著它，還是會結(jié)合它的漲跌做一些操作？

陳心：對于這類企業(yè)，我個人傾向是一直持有，但是可能不見得持有那么多。

聰投：你講海外對它的認(rèn)可，我們從港股的價格也能看出來，有些公司AH基本沒什么差價。

陳心：沒錯，你發(fā)現(xiàn)港股中很多公司港股股價比A股便宜，但實(shí)際上如果拉長時間來看，例如以10年為周期的話，那些港股與A股價差不是很大，換言之海外投資者跟A股投資者均深度認(rèn)可的公司，基本上都是確實(shí)能夠跨越長周期的高質(zhì)量公司。

泡沫不在于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭

而在于新能源汽車

聰投：在你的組合中，這些盈利處于上升周期的，比如新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)的龍頭的港股，倉位是怎樣？

陳心：我們的組合中有一定配置。

聰投：對于其中一些結(jié)構(gòu)的選擇呢？

陳心：都有，包括你說的新經(jīng)濟(jì)公司、長期價值更加突出的公司。

與其去買看不太明白的科技股，還不如去買互聯(lián)網(wǎng)龍頭，因?yàn)樗麄兊母偁巸?yōu)勢更加明顯，估值也不太過分。只要自己不犯大的戰(zhàn)略性錯誤，經(jīng)營風(fēng)險不大。

當(dāng)然，客觀地講，當(dāng)他們有足夠的市場地位以及能力之后，應(yīng)該要承擔(dān)更多的社會責(zé)任。

聰投：那么你對他們估值怎么看？你會用什么樣的這種方式去估？

王世杰：在過去兩年，新經(jīng)濟(jì)公司漲幅很大，但其實(shí)泡沫大的不是這些傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，而是新能源車。

聰投：新能源汽車你指的是哪個環(huán)節(jié)，還是產(chǎn)業(yè)鏈上下游都有體現(xiàn)？

王世杰：上游材料本身屬于大宗原材料，不是稀缺的東西；

因?yàn)槿绻窍∪辈牧?，這個行業(yè)是沒有未來的，不可能作為汽車行業(yè)的原料，但是如果是大宗材料的話，長時間來看它必然是周期性的。

像鋰、鈷已經(jīng)經(jīng)歷過暴漲暴跌了，現(xiàn)在還給一個n年以后的電動車整車的公司那么高的估值，不太合理。

聰投：電動車現(xiàn)在滲透率這么低，但是未來滲透率急速上升的話，在這個階段即便上游可能現(xiàn)在是有點(diǎn)夸張，是否可以接受呢？

王世杰：我們來看特斯拉的推演是否合理，拆股之前是一兩百，拆股之后漲到八百，后來再漲到八九百。

這個過程中，一開始算車的錢，后來算軟件的錢，再到后來算保險的錢，之后它還在漲。

有的投資者只看中賠率、空間，不算概率，仿佛要做的事情100%就能成功；

新能源的新勢力動輒也是千億市值，只要PPT做出來暢談一下未來，股價就會漲，無論是老的傳統(tǒng)車廠像**、**，還是美股的通用、福特、大眾都跟著漲。

一個漲、其他也都跟著漲，這不合理。

聰投：特斯拉進(jìn)入中國市場，你覺得是利大于弊還是弊大于利？

王世杰：我覺得是利大于弊的。

因?yàn)橐粋€行業(yè)的發(fā)展是不怕競爭的，怕的是自己關(guān)起門來慢慢玩，事實(shí)證明了中國企業(yè)在公平的競爭場地，是不怕競爭的。

聰投：是不是市場處在這個階段的時候，大家容易把這個故事給傳下去？

王世杰：是的，曲線總會漲起來再過渡，然后下跌，最后再漲起來，形成一個經(jīng)典的曲線。

這個時候你如果參與的話是挺好的，但如果最后去接棒就不太好。

但是我相信可能也有極少部分人是真的看到了前景，而且他看到的還是對的，但這個事情的難度比較高。

更多的人其實(shí)沒有那么確定看到前景，只是因?yàn)榭吹竭@個風(fēng)口后沖進(jìn)去了而已。這些人他下次又會跑掉，形勢好的話然后再出來。

用概率分析，樂觀、中觀、悲觀的情景假設(shè)

確定性高但太貴，也不會投

聰投：重陽在做組合、決策的時候，你們做出一些假設(shè)，概率如果不是很高、但是賠率很高，什么程度的賠率可以成為你的重倉？

王世杰：我們做下行保護(hù)，要進(jìn)行概率分析，形成樂觀、中觀、悲觀的情景假設(shè)。

在悲觀情形下，我個人覺得不要下跌超過20%，漲多少另說，至少虧錢的概率不大。

如果不是悲觀情緒，我連10%的空間都覺得很小。

配多重就要看賠率，如果賠率翻倍或者翻兩倍，你就重倉，但是還是需要下行保護(hù)。

陳心：關(guān)于概率的因素，我前面說我們研究員在做DCF的時候，實(shí)際上折現(xiàn)率里面是含有一部分是風(fēng)險溢價，

我的理解，這是預(yù)測的未來現(xiàn)金流的不確定性的一個補(bǔ)償。如果不確定性很高，下面這個折現(xiàn)率就會高。

聰投：在做DCF的時候，主要是看未來幾年維度？還是更長時間，甚至永續(xù)？

陳心：一些相對穩(wěn)定容易看清楚的，可以做的稍微短一點(diǎn)。像世杰說的要分情景做，

特斯拉的故事，要看空間有多大，周期要足夠長才行，然后考慮給不同情境多大的權(quán)重。

聰投：如果確定性很高，可能本身就會很貴，這類公司，是不是和你們的投資理念不吻合？

陳心：那就不投，去買別的。要找相對于內(nèi)在價值沒這么高的投資標(biāo)的。

聰投：估值的提升，跟我們的無風(fēng)險收益率下滑也有一定關(guān)系吧？

王世杰：對，但是你不可以把這個公司當(dāng)成一個國家這樣來處理。折算率比國債收益率還低很多，我覺得這個是很不合適的，但錢多的時候就會這樣。

警惕預(yù)期提前發(fā)生

現(xiàn)在市場還有很多選擇

聰投：今年可能面臨收縮的環(huán)境，你會不會關(guān)注央行放錢收錢？在選股的方向上會調(diào)整？

陳心：大家都需要關(guān)注在不同的天氣下調(diào)整衣服，在市場流動性寬松的時候，以前習(xí)慣的估值的水平可能略微放松一點(diǎn)，估值容忍度略微高一點(diǎn)，否則就會出現(xiàn)賣的太早的情況。

對于預(yù)期提前發(fā)生的事情要警醒。市場上漲一直延續(xù)到今年春節(jié)前，沒人知道會延續(xù)這么久，但是實(shí)際上我們在去年四季度就對這個事情開始有警惕性。

聰投：在組合的布局上會做一些不一樣的改變嗎？

陳心：布局上面會改變，估值的容忍度會有所調(diào)整。

聰投：重陽組合中個股會有多少只？

陳心：平均大概30個。

因?yàn)槊總€人有自己熟悉的行業(yè)，偏好不一樣，但如果從個股的構(gòu)成來講，不同基金經(jīng)理可能差異比較大。

我們希望通過我們的體系挖掘發(fā)揮每個人的特點(diǎn)。

聰投：你對抱團(tuán)股怎么看？

吳偉榮：我們最喜歡的是，在買的時候它不是抱團(tuán)股，但是它未來有可能成為抱團(tuán)股。

聰投：所謂抱團(tuán)也是這個公司被發(fā)現(xiàn)的過程？

吳偉榮：對，很簡單的數(shù)學(xué)問題，在很高的估值買進(jìn)去之后，潛在回報率肯定是低的。

我肯定會買其他同樣很優(yōu)秀的公司，同時它的估值又很低，這樣公司帶給我的收益明顯要高很多。

除非找不到這種公司，這時我會考慮買非常優(yōu)秀但估值有點(diǎn)高的，如果還找不到，那我就會拿現(xiàn)金。

但我覺得至少現(xiàn)在這個市場沒有到那一步，市場還是有很多選擇的。

現(xiàn)在的倉位不需要變動

聰投：說到拿現(xiàn)金，重陽要做到低回撤、低波動的話，倉位管理也是很重要的一部分。這些年陳老師在這方面有什么心得嗎？

陳心：宏觀研究對于投資策略微調(diào)很重要，我們對整體組合有指導(dǎo)，包括宏觀團(tuán)隊(duì)、策略研究團(tuán)隊(duì)。

投資風(fēng)險跟機(jī)遇是需要權(quán)衡的，要判斷投機(jī)的氣氛是不是太重了、是不是面臨一些調(diào)整，這是一方面。

另外一個方面還是在選股層面上的調(diào)整。通過個股組合來平滑波動。

聰投：你們在2021年初開投委會，你給大家的倉位控制在什么水平？

陳心：投決會略微提升了倉位，因?yàn)榻衲甑那闆r和2015年的情況不太一樣。

2020是市場結(jié)構(gòu)的極度分化，港股也是類似狀態(tài)，新經(jīng)濟(jì)公司漲幅普遍很大。但有些公司被標(biāo)簽化，因此股價與實(shí)際經(jīng)營狀況背離較多。

所以倉位不需要變動，因?yàn)榭梢哉业胶芏嗪线m的機(jī)會。

聰投：在歷史上倉位變動比較大的都是什么時候？

陳心：2015年是變動較大的一年，隨著市場走高，最后凈倉位就降下來了。

聰投：當(dāng)時用什么對沖？

陳心：股指期貨，我們2015年二季度開始操作。

其實(shí)一季度就開始謹(jǐn)慎了，到了二季度對沖的倉位就增加了。

另一方面是多頭的結(jié)構(gòu)也在變，漲得多的公司都換成防守型的股票。

以胡蘿卜的價格買人參

聰投：除了2015年，其他有哪些年份是變動比較大的？

陳心：重陽變動都不是很大，我們是自下而上選股為主導(dǎo)。

在一些情況下，比如2018年年初倉位相對較低，但年底就加倉了。

聰投：關(guān)于選股，除了做DCF，看它未來的現(xiàn)金流增長等，還有一些什么因素會特別去考慮的？

吳偉榮：我剛?cè)胄械臅r候，陳心老師教過我的一句話，就是以胡蘿卜的價格買人參，跟巴菲特說的框架是一致的，好的行業(yè)、好公司、好價格，肯定有前景，能夠脫穎而出。

好公司的標(biāo)準(zhǔn)是公司核心競爭力、在這個行業(yè)中的地位，以及公司的管理層是不是足夠優(yōu)秀。

尋找擁抱新技術(shù)的傳統(tǒng)公司

聰投：整個宏觀經(jīng)濟(jì)在下臺階情況下，是不是傳統(tǒng)行業(yè)，包括周期性行業(yè)的整體機(jī)會偏少？會把更多的精力放在科技類的或者一些新興的行業(yè)上？

陳心：我覺得兩邊都不能輕視。

新興行業(yè)的關(guān)注度很高，他們的故事和媒體覆蓋也多，

但是我覺得傳統(tǒng)行業(yè)里，如果運(yùn)用新經(jīng)濟(jì)的工具去將經(jīng)營管理脫胎換骨，投資性價比會比大家都聚焦的新興行業(yè)更高。

比如某家電公司，過去這些年做的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)完全改變了它的生產(chǎn)模式，效率的提升打破了它原有的競爭壁壘，這和品牌優(yōu)勢是一個完美的結(jié)合；

與其找新行業(yè)的公司，倒不如去找能夠擁抱新技術(shù)、新方式的傳統(tǒng)公司，這樣更像錦上添花。

王世杰：周期性行業(yè)還是會有機(jī)會的，比如說供應(yīng)層面上面的碳中和，

它本身不是一個主題（主題雖然是炒的），但確實(shí)給行業(yè)帶來了積極的影響，像煤炭、鋼、鋁這類過度競爭的行業(yè)，正在走向一個有約束的發(fā)展。

這次疫情證明了很多中國的制造能力很強(qiáng)的制造業(yè)，有人說全球各大行業(yè)的行業(yè)之中，以后前十大中有三家會是在中國的。

如果我把錢投給你

2年后，這個世界會有什么變化？

獨(dú)立、謙遜、耐心

聰投：用三個詞來形容自己的話，你會用哪三個詞？

陳心：第一個是獨(dú)立，

我性格上相對獨(dú)立一點(diǎn)，不過我覺得我們的同事都挺獨(dú)立的，如果不是的話，也很難在投資業(yè)有所發(fā)展。

第二是謙遜。

第三是有耐心。不急躁，不需要很快見結(jié)果。

聰投：你認(rèn)為一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理他應(yīng)該具備哪些素質(zhì)？

陳心：從我身邊這兩位同事就可以看出來：獨(dú)立、客觀、勤奮；

其次都挺有耐心的，或者說，有抗壓能力或者忍耐力，

他們做得很好，因?yàn)樗麄冊摮鍪值臅r候快、準(zhǔn)、狠，看準(zhǔn)了機(jī)會就很果斷出手。

總結(jié)來講就是獨(dú)立、客觀、忍耐力、果斷、好學(xué)。

聰投：剛剛聊天過程中你也提到了像巴菲特、芒格這樣的一些投資大師，你個人有沒有比較推崇的這種海內(nèi)外的投資大師？

陳心：你說這兩位我們都很尊敬，我覺得這兩個人特點(diǎn)不一樣，我看芒格的書會更多一點(diǎn)，

大家關(guān)注他們可能因?yàn)樗麄兒苡绣X，當(dāng)讀了他的書之后，我更多的還是被他的人生智慧所吸引，跟他學(xué)習(xí)。

另外，我挺認(rèn)同凱鵬華盈（KPCB）的創(chuàng)始人John Derr，他有一個特點(diǎn)是，在每次給人融資之前，總是會問一個問題：

如果我把錢投給了你，兩年以后，這個世界會有什么變化？

我希望自己投的公司不但能更為股東帶來合理回報，而且能對國家發(fā)展、社會進(jìn)步帶來積極的影響。

聰投：之前市場漲幅不小，然后現(xiàn)在又跌成這樣子，你對于在春節(jié)前高點(diǎn)買進(jìn)的投資者有什么建議嗎？

陳心：對不同的投資者，給的建議肯定不一樣，首先要明確在高點(diǎn)買入這個公司的時候，當(dāng)時是為什么買。

如果你真的看好它的未來，搞清楚了這個公司能夠走多遠(yuǎn)，那就拿著。但如果你是因?yàn)槁犃烁舯诶贤醺嬖V你，或者是聽了一些流言蜚語去買，那是要重新審視。

聰投：你認(rèn)為生活中最重要的事情是什么？如果不選擇做投資，你可能從事什么樣的職業(yè)？

陳心：每個人都會有不同的標(biāo)準(zhǔn)，對我而言，我覺得讓家人快樂、健康生活，對我來講是最開心的事。

投資對每個人的意義不一樣，對我來講是個興趣，當(dāng)然也是個謀生手段，因?yàn)閷@些事情感興趣才來做，而且不能忘記初衷。

如果不干這行，我也有很多愛好。

如果有時間、有能力的話，我想做個什么小學(xué)籃球教練就蠻開心的。我自己從小一直玩體育，學(xué)習(xí)與鍛煉這兩者并不矛盾，而現(xiàn)在小孩子從體育鍛煉中學(xué)習(xí)成長的機(jī)會太少了。

我覺得在從體育的鍛煉過程中，能學(xué)習(xí)的東西很多，比如人不能太僵化、要學(xué)會變通、要隨機(jī)應(yīng)變、要學(xué)會跟人合作、要磨練自己的技巧，同時也要堅(jiān)持。

聰投：推薦幾本書給我們？

陳心：之前看李錄那本《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》，我覺得寫得挺好的，估計大家可能也都看了。

另外一本有一本英文書《Outliers》，是Malcolm Gladwell寫的。

這本書說成功人士背后都有他的故事，成功都不是偶然，是有很多必然性。

我覺得這對分析公司也會有借鑒。但它不是投資類的書，更像一本社會學(xué)方面的書。