珍藏！“中國巴菲特”李錄北大最新演講全文流出：如何做到價(jià)值投資的知行合一

來源：紅刊財(cái)經(jīng)

文 | 李錄

編輯 | 李健

李錄精彩語錄：

價(jià)值投資在實(shí)踐中最主要的困難可能來自另外兩個(gè)概念，一是市場(chǎng)先生的假設(shè)，二是能力圈的建設(shè)。

對(duì)投資者而言，如果投資的公司遇到一個(gè)可以累進(jìn)、持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，它的利潤(rùn)和投資回報(bào)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

對(duì)投機(jī)者而言，如果只是猜測(cè)他人在短期之內(nèi)的買賣行為，到最后只可能有一種結(jié)果：贏和輸必須相等，也就是零和的結(jié)果——這個(gè)市場(chǎng)中所有的投機(jī)者買賣股票所獲得的利潤(rùn)和虧損加在一起，其凈值一定為零。

資管行業(yè)存在的一個(gè)很大的根基，就是因?yàn)闊o知稅的存在。大批的人能在這個(gè)行業(yè)里存活下來，主要是靠信息剝削。

你是選擇去做一個(gè)投資者，還是一個(gè)投機(jī)者？當(dāng)然這是個(gè)人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對(duì)社會(huì)的影響。投資者的確會(huì)讓社會(huì)的所有要素進(jìn)入一種正向循環(huán)，幫助社會(huì)進(jìn)入到現(xiàn)代化。所謂現(xiàn)代化，其實(shí)就是一種經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到復(fù)利增長(zhǎng)的狀態(tài)。

對(duì)我來說，投資的經(jīng)歷讓我真實(shí)感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價(jià)值投資，其實(shí)就是一個(gè)人的熵減的旅程。在這個(gè)過程中，你確實(shí)可以幫助著去創(chuàng)造，你確實(shí)可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。

本文為李錄先生2019年11月在北京大學(xué)光華管理學(xué)院的演講，此文收錄在李錄先生的著作《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國》一書中。

以下為演講全文實(shí)錄：

一、價(jià)值投資的理論與實(shí)踐

很高興五年后有機(jī)會(huì)重新來到北大光華管理學(xué)院的這門價(jià)值投資課上與大家分享。 今天是美國的感恩節(jié)，借此機(jī)會(huì)我要感謝光華管理學(xué)院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學(xué)和價(jià)值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對(duì)價(jià)值投資在中國的實(shí)踐的傳播與支持。

另外，五年來，我一直對(duì)自己在此講的第一課有點(diǎn)遺憾。那堂課中我們主要討論了價(jià)值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對(duì)價(jià)值投資的具體實(shí)踐講得不多。事實(shí)上，價(jià)值投資主要是一門實(shí)踐的學(xué)問，所以今天我主要講價(jià)值投資中的實(shí)踐問題。我想先講講自己理解的價(jià)值投資實(shí)踐的框架，然后留出時(shí)間給大家提問。

價(jià)值投資的基本概念只有四個(gè)。第一，股票是對(duì)公司的部分所有權(quán)，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質(zhì)是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，而我們對(duì)未來無法精確預(yù)測(cè)，只能得到一個(gè)概率，所以需要預(yù)留安全邊際。第三，市場(chǎng)先生。市場(chǎng)的存在是為了來服務(wù)你的，不是來指導(dǎo)你的。第四，能力圈。投資人需要通過長(zhǎng)期的學(xué)習(xí)建立一個(gè)屬于自己的能力圈，然后在能力圈范圍之內(nèi)去作投資。這就是價(jià)值投資的基本思維框架，邏輯簡(jiǎn)單、清晰，理解起來并不難，而且在投資實(shí)踐中，價(jià)值投資是我所了解的唯一能夠?yàn)橥顿Y人帶來風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)后長(zhǎng)期優(yōu)異回報(bào)的一種投資方法。也因此，很多人對(duì)價(jià)值投資都有了解，尤其是因?yàn)閮r(jià)值投資界最出名的實(shí)踐者巴菲特先生——他過去60年來的成功在全世界引起了現(xiàn)象級(jí)的關(guān)注。但是據(jù)實(shí)證研究，市場(chǎng)參與者中可能只有不到5%的人是真正的價(jià)值投資者。為什么明白價(jià)值投資的人很多，實(shí)際從事價(jià)值投資實(shí)踐的人卻這么少？今天我主要講講在價(jià)值投資的實(shí)踐中為什么知易行難，難在何處？為什么人們?cè)趯?shí)踐中會(huì)遇到種種問題，遇到問題后又容易被其他方法吸引過去？

讓我們逐個(gè)分析一下這四個(gè)概念。

價(jià)值投資四個(gè)概念中的第一個(gè)——股票是對(duì)公司的部分所有權(quán)，實(shí)際是一個(gè)制度性的觀念。如果股權(quán)可以代表公司的部分所有權(quán)，在一個(gè)制度下，如果私人財(cái)產(chǎn)權(quán)能得到真正的保護(hù)，那么對(duì)私人財(cái)產(chǎn)的使用也就能得到保護(hù)，私人財(cái)產(chǎn)權(quán)也就能夠自由交換。如果財(cái)產(chǎn)權(quán)不能自由交換，也很難成為真正的權(quán)利。例如現(xiàn)金就是一個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)，因?yàn)槲覀兛梢噪S時(shí)使用它，把它變成我們想要的東西。所以對(duì)股權(quán)交換的保護(hù)是一個(gè)社會(huì)是否保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)的重要標(biāo)志。能不能做到這點(diǎn)是由社會(huì)本身決定的，和投資人的因素沒有關(guān)系。一個(gè)社會(huì)只要允許這樣的制度存在，就會(huì)有價(jià)值投資的存在。就目前來看，這樣的制度在我們的社會(huì)中確實(shí)是存在的，股權(quán)交換是被允許的，因此股票是對(duì)公司的部分所有權(quán)這點(diǎn)是成立的。

第二個(gè)——安全邊際，實(shí)際是一個(gè)方法問題，概念上沒有特別大的歧義。付出的是價(jià)格，得到的是價(jià)值。因?yàn)閷?duì)價(jià)值不是很確定，所以要以盡量低的價(jià)格購入，這一點(diǎn)相信大家都認(rèn)同。那么這樣看來，價(jià)值投資在實(shí)踐中最主要的困難可能來自另外兩個(gè)概念，一是市場(chǎng)先生的假設(shè)，二是能力圈的建設(shè)。

對(duì)于市場(chǎng)先生的假設(shè)，我們先回顧一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他說你可以把股票市場(chǎng)想象成是一個(gè)精力特別旺盛、不太善于判斷、不太聰明但也不壞的人，他每天早上起來第一件事就是給你吆喝各種各樣的價(jià)格，不管你感不感興趣，他都不停地吆喝。但是這位市場(chǎng)先生的情緒變化無常，有時(shí)候他對(duì)未來特別樂觀，價(jià)格就叫得非常高；有時(shí)候他特別抑郁，價(jià)格就會(huì)喊得很低。絕大部分時(shí)間你可以對(duì)他完全忽略不計(jì)，但是當(dāng)他變得神經(jīng)質(zhì)的時(shí)候，或者極其亢奮，或者極其抑郁，你就可以利用他的過度情緒去買和賣。

但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)自己面臨一個(gè)很大的問題。在學(xué)校里，當(dāng)你讀到市場(chǎng)先生的概念時(shí)，你會(huì)覺得很有道理，然而一旦進(jìn)入到市場(chǎng)開始工作的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)跟你做交易的對(duì)手都是真實(shí)存在的人。這些人看起來學(xué)歷很高、錢比你多、權(quán)力比你大、經(jīng)驗(yàn)也比你豐富，個(gè)個(gè)都是“高大上”，很成功，有些甚至是你的上級(jí)，你覺得他們?cè)趺纯匆膊幌窀窭锥蚰沸稳莸哪俏皇袌?chǎng)先生。在你和他交手的過程中，短期來看你還常常是錯(cuò)誤的那方。一段時(shí)間后，你不斷被領(lǐng)導(dǎo)訓(xùn)話、被“錯(cuò)誤”挫敗，就開始感覺好像自己才是那位傻傻的市場(chǎng)先生，別人都比你厲害，開始對(duì)自己所有的想法都產(chǎn)生懷疑了。這是我們?cè)趦r(jià)值投資的實(shí)踐中會(huì)遇到的第一個(gè)困難和障礙。

第二個(gè)困難是我們對(duì)自己的能力圈的界定。能力圈的邊界到底在哪里？怎樣才能顯示我真的懂了？當(dāng)市場(chǎng)變化劇烈的時(shí)候，我買的股票全在虧，而別人的都在漲，我怎么判斷自己是正確的，別人是錯(cuò)誤的呢？

今天我主要針對(duì)市場(chǎng)先生和能力圈這兩個(gè)困難來講四個(gè)問題。

第一，股市——關(guān)于股市里面的投資和投機(jī)的問題。第二，能力圈是什么？如何建立？第三，投資人的品性——無論是沃倫還是查理都曾講過，投資人最重要的一個(gè)叫“temperament”的概念，這個(gè)詞不太好翻譯成中文，我給它定義叫“品性”。品性中有一些是與生俱來的，也有一些是后天培養(yǎng)的。價(jià)值投資人具有哪些品性、修養(yǎng)？這些品性、修養(yǎng)應(yīng)該如何培養(yǎng)？ 第四，普通的投資人如果不想做專業(yè)的投資人，應(yīng)該怎么去保護(hù)和增加自己的財(cái)富？希望這四個(gè)問題能涵蓋到價(jià)值投資實(shí)踐的大部分情況。

（演講中的李錄先生）

二、股市：投資與投機(jī)的結(jié)合體

我們?cè)诠善笔袌?chǎng)中投資，首先必須得面對(duì)股市。股市到底是什么？股市里面的人是哪些人？他們的行為有哪些類型？?jī)r(jià)值投資人在其中處于什么樣的位置？

我們先回溯一下股市的歷史?，F(xiàn)代的股市大概出現(xiàn)在400年前，其歷史不算太長(zhǎng)，在此之前商業(yè)機(jī)會(huì)不多，不需要股市的存在。那個(gè)時(shí)期發(fā)生的最大一件事是500年前新大陸的發(fā)現(xiàn)，這為整個(gè)歐洲帶來了此后一兩百年經(jīng)濟(jì)上的高速發(fā)展。伴隨著殖民時(shí)代，出現(xiàn)了一些所謂的現(xiàn)代公司。公司這個(gè)概念是怎么來的呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)的殖民商業(yè)活動(dòng)和遠(yuǎn)洋貿(mào)易需要大量資金且風(fēng)險(xiǎn)很高，最早的殖民商業(yè)活動(dòng)都是由最有錢的歐洲各國的國王支持和資助的，但很快國王的錢也不夠用了，必須去和貴族等一起合組公司，于是就出現(xiàn)了最早的現(xiàn)代股份公司，用股權(quán)的方式把公司所有權(quán)分散開來。因?yàn)檫@些公司的發(fā)展速度比較快，需要的錢很多，國王和貴族的錢也不夠用了，便想辦法讓普通人的儲(chǔ)蓄也能夠發(fā)揮作用，于是產(chǎn)生了把股權(quán)進(jìn)一步切分的想法。但問題是，一般的老百姓很難對(duì)股權(quán)定價(jià)。他們不太懂這些公司到底怎么賺錢，所以想到的辦法是把股權(quán)分得盡可能小，只要投很少的錢就可以加入，而且可以隨時(shí)把股權(quán)賣出去。這個(gè)設(shè)計(jì)迎合了人性中貪婪、懶惰、喜歡走捷徑的心理。人類從本性而言都想走捷徑，不勞而獲，通過付出最少方式獲得最多的利益，并為此甘愿冒險(xiǎn)，也就是所謂的賭性，這也是為什么賭博在歷史上幾乎所有時(shí)期一直都存在的原因。

股市最早的設(shè)計(jì)迎合了人性中賭性的部分，所以股市一發(fā)展起來就獲得了巨大的成功。當(dāng)時(shí)荷蘭最重要的兩家公司，東印度公司和西印度公司，尤其是東印度公司正處在一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展的階段。股權(quán)融資的錢被迅速地用于公司的經(jīng)營發(fā)展，為投資人產(chǎn)生更多的利潤(rùn)回報(bào)，于是形成了一個(gè)正向的循環(huán)。越來越多的人被吸引到股市中去，并且可以隨時(shí)買賣股票，這就形成了另外一個(gè)買賣的動(dòng)機(jī)，買賣東印度公司股票的人不僅是在猜測(cè)東印度公司未來的業(yè)績(jī)，更多是在猜測(cè)其他人買賣這支股票時(shí)的行為。投機(jī)行為使早期股市大受歡迎，越來越多的公司因此發(fā)展起來了。

但股市還有另一個(gè)非常奇妙的功用——正向循環(huán)的機(jī)制。隨著越來越多人的參與，越來越多的公司被吸引進(jìn)入股市，這些公司如果處在一個(gè)長(zhǎng)期上升的經(jīng)濟(jì)中，通過股市融資就能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造更多產(chǎn)品、更多的價(jià)值，讓人們獲得更多的財(cái)富，人們有了更多財(cái)富就會(huì)產(chǎn)生更多的消費(fèi)，這就形成了經(jīng)濟(jì)中正向的循環(huán)機(jī)制。雖然股市在剛開始的時(shí)候，其設(shè)計(jì)機(jī)制利用了人性中賭性的成分，但當(dāng)參與的人和公司到達(dá)一定數(shù)量時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)本身能夠不斷地產(chǎn)生這樣的公司，這個(gè)機(jī)制就能持續(xù)下去。

恰好也在400年前，另外一種制度開始慢慢誕生，這就是現(xiàn)代資本主義制度，亦即現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度。此時(shí)科學(xué)技術(shù)本身已經(jīng)開始發(fā)生革命性的變化，持續(xù)數(shù)百年，一直到今天還在進(jìn)行?？萍几锩褪袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，產(chǎn)生了一個(gè)人類歷史上從未發(fā)生過的現(xiàn)象——經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)出持續(xù)的、累進(jìn)的增長(zhǎng)，連續(xù)增長(zhǎng)了大約三四百年，把人類文明帶入了一個(gè)前所未有的嶄新階段。累進(jìn)（復(fù)合增長(zhǎng)）是一個(gè)很可怕的概念，絕大部分人大概不知道累進(jìn)的力量有多大，因?yàn)檫@個(gè)現(xiàn)象在人類歷史上從來沒有發(fā)生過。假如一個(gè)公司的利潤(rùn)以每年百分之六、七的速度增長(zhǎng)，連續(xù)增長(zhǎng)200多年，大概會(huì)增長(zhǎng)多少倍？雖然每年百分之六、七的回報(bào)率看起來不是很高，但200多年后可以增長(zhǎng)100多萬倍。這就是累進(jìn)回報(bào)的力量！

這樣的回報(bào)會(huì)吸引越來越多的股民進(jìn)入股市，越來越多的股民進(jìn)入股市，就會(huì)吸引越來越多的公司上市。這是股市能把社會(huì)的全部要素都調(diào)動(dòng)起來的一個(gè)很奇妙的功能。股市最早的設(shè)計(jì)初衷未必是這樣，但是結(jié)果確是如此。所以股市中從一開始基本上就有兩類人，一類是投資的，另一類是投機(jī)的。投資者預(yù)測(cè)公司本身未來的表現(xiàn)，而投機(jī)者則是預(yù)測(cè)股市中其他參與者在短期之內(nèi)的行為。

這兩類人有何區(qū)別？投資跟投機(jī)最大區(qū)別在哪？這兩種行為的結(jié)果有何區(qū)別？

對(duì)投資者而言，如果投資的公司遇到一個(gè)可以累進(jìn)、持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，它的利潤(rùn)和投資回報(bào)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。而對(duì)投機(jī)者而言，如果只是猜測(cè)他人在短期之內(nèi)的買賣行為，到最后只可能有一種結(jié)果：贏和輸必須相等，也就是零和的結(jié)果——這個(gè)市場(chǎng)中所有的投機(jī)者買賣股票所獲得的利潤(rùn)和虧損加在一起，其凈值一定為零。這就是投機(jī)和投資最大的區(qū)別。當(dāng)然我不否認(rèn)其中有些人可能贏的概率高一些、時(shí)間長(zhǎng)一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直沒翻身。但是總的來說，只要給足夠的時(shí)間，全部投機(jī)者無論賺錢還是虧錢，加在一起的結(jié)果是零，因?yàn)檫@些投機(jī)的股市參與者短期內(nèi)的行為不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)公司本身利潤(rùn)的增長(zhǎng)產(chǎn)生任何影響。有的人可能說我是“80%的投資，20%的投機(jī)”，是混合型。這類參與者，他70%、80%的投資人那方面的工作如果做得對(duì)，甚至他只投了指數(shù)，其回報(bào)也會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)累進(jìn)增長(zhǎng)的特點(diǎn)而持續(xù)增長(zhǎng)，但他投機(jī)的部分一定會(huì)納入到所有投機(jī)者行為的總和中，最終的結(jié)果是一樣的——全部歸零。

知道這個(gè)結(jié)果后，你是選擇去做一個(gè)投資者，還是一個(gè)投機(jī)者？當(dāng)然這是個(gè)人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對(duì)社會(huì)的影響。投資者的確會(huì)讓社會(huì)的所有要素進(jìn)入一種正向循環(huán)，幫助社會(huì)進(jìn)入到現(xiàn)代化。所謂現(xiàn)代化，其實(shí)就是一種經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到復(fù)利增長(zhǎng)的狀態(tài)。

相對(duì)而言，股市投機(jī)的部分跟賭場(chǎng)非常接近。從社會(huì)福祉的角度講，我們不希望這個(gè)賭場(chǎng)太大。如果沒有賭性、投機(jī)的部分，市場(chǎng)也無法存在。但真正能讓股市長(zhǎng)期發(fā)展下去的參與者是投資者。我們可以把投機(jī)的部分當(dāng)做必要之惡（necessary evil）看待，這一點(diǎn)是去不掉的，也是人性的一部分。我們無法否認(rèn)人性中賭性、投機(jī)的成分，但我們不能讓這個(gè)部分太大。無論何時(shí)、何事，如果投機(jī)的成分太大，社會(huì)必然會(huì)受到傷害。我們剛剛從2008—2009年全球金融危機(jī)里走出來，對(duì)這種傷害還是記憶猶新的。所以當(dāng)你明白了歸零的道理，你的確可以把那些投機(jī)者當(dāng)作市場(chǎng)先生。

有些投機(jī)者可能的確在股市中獲了利，在一段時(shí)間內(nèi)投機(jī)套利很成功，比你有錢、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行為總和最終是歸零的。如果你的價(jià)值觀是希望對(duì)社會(huì)有所貢獻(xiàn)，那你毫無必要對(duì)他表現(xiàn)出那么多的尊重，哪怕他各方面看起來都比你強(qiáng)。這是一個(gè)價(jià)值觀的問題。但你如果不明白這個(gè)道理，或者不認(rèn)同這樣的價(jià)值觀，就會(huì)總覺得自己錯(cuò)失了機(jī)會(huì)，其他人懂得比你多、做得比你對(duì)。

既然投機(jī)活動(dòng)長(zhǎng)期加總為零，不產(chǎn)生任何真正效益，那么又為什么投機(jī)者能夠長(zhǎng)期存在呢？ 這就回到資產(chǎn)管理行業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)。資產(chǎn)管理行業(yè)雖然是服務(wù)行業(yè)，但是存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資跟投機(jī)的區(qū)別很難被鑒別。所有的投機(jī)者都有很多理論，現(xiàn)在講K線已經(jīng)是比較“低級(jí)”的了，最新的理論講AI（人工智能），但本質(zhì)上兩者都一樣。當(dāng)他們用這些理論試圖說服你的時(shí)候，總能讓絕大部分人云里霧里。關(guān)于投資和投機(jī)的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，但我沒有看到任何正式的教科書里談到這個(gè)根本的問題。為什么沒人談這個(gè)問題呢？大多數(shù)人要不是沒想清楚，就是因?yàn)橹挥羞@樣才有利可圖。不談這個(gè)問題的好處在哪？可以收稅啊。它實(shí)際上收的是一種無知稅，或者叫信息剝削稅。資管行業(yè)存在的一個(gè)很大的根基，就是因?yàn)闊o知稅的存在。大批的人能在這個(gè)行業(yè)里存活下來，主要是靠信息剝削。不管將來的結(jié)果如何，我只要能夠在短暫的一段時(shí)間里，暫時(shí)表現(xiàn)我在盈利，馬上去做各種各樣的廣告，讓全世界都知道、都來買，不管將來結(jié)果怎么樣，我先收1%、2%，反正拿到錢、收了稅之后，不管結(jié)果怎樣我先穩(wěn)賺。這個(gè)行業(yè)確實(shí)如此，所有的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)都一樣。如果這種收費(fèi)機(jī)制特別有道理的話，是不是那些真正能夠帶來回報(bào)的投資經(jīng)理應(yīng)該收得多一些？而其他人應(yīng)該少一些？但實(shí)際情況不是這樣，大家收費(fèi)都一樣。因?yàn)檎l也說不清楚哪個(gè)投資經(jīng)理更優(yōu)秀，只有過了很長(zhǎng)的時(shí)間才能看到孰優(yōu)孰劣。而且每個(gè)人的投資理論都非常復(fù)雜，你很難立刻判斷說他一定不行。

所以搞清楚投機(jī)者和投資者的區(qū)別很重要，搞清楚市場(chǎng)先生在哪里也很重要。你要是不愿意交信息剝削稅，或者你不愿意靠收信息剝削稅去生活，那你可能就要忍耐、堅(jiān)持。如果你相信合理回報(bào)，想對(duì)社會(huì)有所貢獻(xiàn)，那從一開始你就要愿意做一個(gè)投資者，如果做不了的話，也要努力不要向一個(gè)投機(jī)者交信息剝削稅。這就是為什么理解清楚市場(chǎng)先生的概念很重要。因?yàn)槟闳绻幌肭宄@個(gè)概念，無論在學(xué)校里曾經(jīng)是怎么想的，只要一開始工作，別人給你一講別的理論，你腦子就亂了，立刻就覺得好像別人說的很對(duì)，自己原來的想法不太對(duì)，被市場(chǎng)先生這個(gè)概念給誤導(dǎo)了。所以大家只要記住投機(jī)歸零的概念，就會(huì)明白為什么這些投機(jī)者沒有長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)，靠投機(jī)做不出長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，也做不大。有一些短期的做得比較好的，其實(shí)多多少少是靠合法的搶先交易（legalized front running）。做老鼠倉可以一直賺錢，但這是非法的。如果你想出一種AI的辦法能夠猜測(cè)大家都要買賣什么股票了，例如新的指數(shù)基金， 或者A股進(jìn)MSCI之前，我先搶先交易一下，先建一個(gè)合法的老鼠倉，這可能也能賺些錢，是吧？但是這確實(shí)也做不大。如果能做大的話，整個(gè)社會(huì)就不合理了。所以你看到，投機(jī)的所有策略到最后都做不大，也沒有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。凡是能夠做大、有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的，基本上都是投資者。

順便談?wù)?，指?shù)投資為什么也可以有長(zhǎng)期回報(bào)？ 因?yàn)橹笖?shù)投資基本上就是全部投資者和投機(jī)者的總和，如果投機(jī)者最終的結(jié)果歸零，那么指數(shù)投資的結(jié)果實(shí)際上就是投資者的凈結(jié)果。數(shù)學(xué)上來說是不是這樣？這就是為什么指數(shù)投資可以有長(zhǎng)期回報(bào)，但這種情況只可能在其經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)代化的社會(huì)中發(fā)生?，F(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體能夠自發(fā)地產(chǎn)生累進(jìn)、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且在實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和股市注冊(cè)制的市場(chǎng)，其股市指數(shù)能夠比較代表經(jīng)濟(jì)體里所有的規(guī)模公司，在這種情況下，指數(shù)投資基本上就能反映出這個(gè)經(jīng)濟(jì)體大體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、商業(yè)表現(xiàn)。

三、能力圈

接著我來談下一個(gè)問題：假設(shè)我既不想去信息剝削，也不想去玩零和游戲，而是真的想正正經(jīng)經(jīng)做一個(gè)投資人，該怎么去做呢？

這就回到了能力圈這個(gè)概念。因?yàn)槲覀冏鐾顿Y者就是要去預(yù)測(cè)所投資的公司未來大體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，亦即對(duì)公司基本面的分析。要弄清楚這個(gè)公司為什么賺錢、怎么賺錢、將來會(huì)賺多少錢？ 遇到競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)如何？它在競(jìng)爭(zhēng)中的地位如何？我把這個(gè)過程統(tǒng)稱為建立自己的能力圈。

下面的問題是，如果我剛剛開始學(xué)習(xí)價(jià)值投資，如何開始（建立我的能力圈）呢？我怎么才能學(xué)會(huì)如何分析公司呢？各種各樣的公司看了很多，但不知道從何下手。經(jīng)過一段時(shí)間的研究之后，覺得對(duì)某個(gè)公司懂了一些，但是不知道懂得夠不夠。要等到什么時(shí)候才能買這只股票？在什么價(jià)格上才可以買？同學(xué)們問的這些問題都很具體，很多從事過這個(gè)行業(yè)的人也會(huì)有這樣的疑問。那么能不能用賣方分析師給出的估值呢？從賣方的角度看，用什么價(jià)格能把股票賣出去才是他真正的考量，至于賣出的價(jià)格對(duì)不對(duì)他并沒有那么關(guān)心，反正不是用他自己的錢。但如果是用自己的錢，心態(tài)可能就不一樣了。所以說能力圈其實(shí)也是投資者的核心問題。

怎么才能建立能力圈？對(duì)每個(gè)人而言的確不太一樣，因?yàn)槊總€(gè)人的能力不一樣，這里我可以分享一下我自己是怎么開始做的。

我進(jìn)入這個(gè)行業(yè)其實(shí)是誤打誤撞。大概在二十七八年前，那時(shí)我是哥倫比亞大學(xué)的學(xué)生，剛?cè)ッ绹砩暇捅沉艘淮蠖褌鶆?wù)（學(xué)生貸款），不會(huì)做生意，也不知道怎么掙錢，所以天天擔(dān)心如何償還債務(wù)的問題。80年代的中國留學(xué)生都沒錢，一下子去到美國，背負(fù)的債務(wù)還是美元，看起來簡(jiǎn)直是天文數(shù)字。所以我就老琢磨著怎么去賺點(diǎn)錢。有一天，一個(gè)同學(xué)告訴我，學(xué)校里有個(gè)人來做講座，談怎么賺錢，且這人特能賺錢。我一看海報(bào)上還寫著提供免費(fèi)午餐，我說好，那去吧。后來我去到像我們今天這樣大小的一個(gè)教室，和我以前去過的提供免費(fèi)午餐和講座的教室不太一樣。一般有免費(fèi)午餐的教室都有個(gè)能坐二三十個(gè)人的大長(zhǎng)桌，旁邊有午飯，演講嘉賓坐在前面。我去了就問午餐在哪？同學(xué)說那個(gè)演講的人叫“午餐”。因?yàn)樽灾停╞uffet）和巴菲特（Buffett）的拼寫就差一個(gè)T，而我剛開始學(xué)英語，沒弄清這兩個(gè)字的差別。我心想這個(gè)人既然敢叫免費(fèi)午餐，肚子里肯定得有點(diǎn)東西，所以就坐下來聽了。聽著聽著，我突然覺得他講的東西比免費(fèi)午餐好太多了。以前我對(duì)股市的理解，就是像《日出》（曹禺話?。├锩枋龅哪菢?，那些30年代在上海搞股票的人，爾虞我詐，所以我一直認(rèn)為做股票的人都是壞人。但這位“免費(fèi)午餐先生”怎么看都不像個(gè)壞人，而且很聰明，講話很有趣。他講的道理淺顯易懂，不知道為什么在講課的過程中，我突然就覺得這個(gè)事好像我可以做。因?yàn)槲腋杏X別的事情我也做不了，但研究數(shù)字還是可以的是吧？反正從國內(nèi)來的，數(shù)理化應(yīng)該還可以。

聽完那個(gè)講座后，我第一件事就是去圖書館找資料，研究這位老先生。越研究就越覺得這個(gè)事兒還真的可以做。他的理論也好，實(shí)踐也好，他寫的那些給股東的信，我基本上都能夠接受。所以我就開始想辦法怎么去找到有安全邊際的公司，我想有安全邊際的東西肯定是便宜的吧。那時(shí)我雖然對(duì)公司的生意是什么不太了解，但如果只是分析一張資產(chǎn)負(fù)債表，小學(xué)算術(shù)就基本夠用了。 所以我就開始去看《價(jià)值線》，上面有幾千家公司過去10年的基本財(cái)務(wù)情況?！秲r(jià)值線》把這些公司劃分成不同的類別，其中一個(gè)類別是近期最便宜的股票，比如按照P/B是多少，P/E是多少。其實(shí)那時(shí)我對(duì)P/E還不太了解，對(duì)公司也不太了解，所以我只看資產(chǎn)負(fù)債表，看它的賬面凈資產(chǎn)有多少，這些凈資產(chǎn)的價(jià)值多少，和股票市值比較。我最先看上的幾個(gè)股票，實(shí)際上也不知道它們做什么生意，反正它們不虧錢。其賬面上要不然就是現(xiàn)金，要不然就是房地產(chǎn)，尤其是擁有其他公司的股票等等，而賬面凈資產(chǎn)都遠(yuǎn)高于市值，有些居然是市值的兩倍還多?？赡芤?yàn)槲疫€沒工作，沒見過那些“高大上”的華爾街人士，那時(shí)我就是確信有“市場(chǎng)先生”的存在。然后我就專門找了一些在紐約附近的公司去看，看看這些公司是不是真的，它們賬目上的資產(chǎn)是不是真有，它們是不是真的在經(jīng)營（雖然對(duì)它們做什么事不太清楚）。所以我開始投的幾家公司其賬面上的凈資產(chǎn)都差不多是其市值的兩倍。因?yàn)樗鼈兊陌踩呺H足夠高，價(jià)格足夠低，所以才敢買。

但后來我發(fā)現(xiàn)了另外一件事，就是我買完以后，突然之間對(duì)公司的興趣大增，跟以前那種理論上的興趣完全不一樣了。以前我只是學(xué)習(xí)，紙上談兵，從來沒做過投資，總覺得這些公司跟我沒直接關(guān)系，也就學(xué)得不太深。而一旦我買完了一只股票后，就覺得這家公司真的是我的了。因?yàn)榘头铺叵壬v的關(guān)于價(jià)值投資的這幾條基本概念我都篤信不疑，尤其是他說的這第一條，就是股票是公司的所有權(quán)，我還真信。我就覺得買了它們的股票就是我的公司了，所以每天有事沒事就溜達(dá)過去看一看，這公司到底在做什么呢？雖然也沒太搞清它們?cè)谧鍪裁础?/p>

例如我最早投資的一家總部位于賓州的公司，當(dāng)時(shí)它把其主要的有線電視業(yè)務(wù)賣給了當(dāng)時(shí)最大的有線電視公司（TCI），并換成了TCI的股票，剩下的資產(chǎn)包括一些電信公司，這些電信公司擁有很多牌照，但收入很低，來自這些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。我研究發(fā)現(xiàn)這些牌照都是花了大價(jià)錢買的，而且買的時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)了，所以雖然賬面價(jià)值很低，但應(yīng)該值很多錢，可是也不知道估值，只知道當(dāng)時(shí)僅僅它擁有的那家最大的有線電視公司（TCI）的股票價(jià)值就是這家公司市值的兩倍，如果按照市凈率來算的話，我認(rèn)為它的股價(jià)至少得漲一倍，才跟它擁有的TCI股票價(jià)值一樣。

結(jié)果我買了之后不久，那家有線電視公司（TCI）的股票開始漲起來了，因?yàn)樗召徚撕芏嗥渌挠芯€電視公司。于是我突然之間對(duì)有線電視公司也開始有興趣了，我覺得TCI也是我的，所以我就開始研究它。這類有線電視公司的業(yè)務(wù)相當(dāng)于是一個(gè)地方壟斷（local monopoly），一家公司如果在某個(gè)地區(qū)有牌照，別家公司就不能進(jìn)來。有線電視用戶都是提前一個(gè)月預(yù)付費(fèi)用，所以公司的收益很容易預(yù)測(cè)，因此它也就能夠去借很多錢，而且成本很便宜，從計(jì)算上講其實(shí)是很簡(jiǎn)單的一個(gè)生意。TCI是一個(gè)大型上市公司，它可以用自己的股票以很便宜的價(jià)格去買一些小的非上市有線電視公司，所以它每買一家公司，其每股收益都是在增長(zhǎng)，其股價(jià)也隨著增長(zhǎng)。 這其實(shí)是一個(gè)數(shù)學(xué)概念，相對(duì)比較容易理解。TCI就是今天美國AT&T Cable的前身，現(xiàn)在成為美國最大、最成功的有線電視公司。但那時(shí)大概是20多年前，它只是剛剛開始顯示出與其他同類有線電視公司的不同。

那時(shí)候隨著TCI股票上漲，我的公司股票也開始上漲了。下面最有趣的事是，突然間那些電信牌照也變得很有用了。這時(shí)一種新的產(chǎn)品——手機(jī)——出現(xiàn)了！20多年前手機(jī)是一個(gè)新鮮事物。我的這家公司擁有的電信牌照可以用來建立一個(gè)全國性的手機(jī)無線網(wǎng)絡(luò)，于是它聘請(qǐng)了當(dāng)時(shí)最大電信公司的總裁去做它的CEO。這家公司本是名不見經(jīng)傳的一家小公司，但這件事一下子就轟動(dòng)了，之后我的狗屎運(yùn)就來了。這家公司的股票一下子就變的特別值錢，不僅超過了它擁有的TCI股票估值，接著又狂漲了好幾倍。 那時(shí)候我心里就完全沒底了，因?yàn)閷?duì)我來說完全沒有安全邊際了，所以我就賣了。當(dāng)然賣完了之后股票還接著漲了很多，但當(dāng)時(shí)我也弄不太清楚無線網(wǎng)絡(luò)生意到底怎樣，其實(shí)到現(xiàn)在也沒有完全弄清楚。

但是這個(gè)事情給我一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，我發(fā)現(xiàn)如果能有足夠安全邊際的時(shí)候就敢買。另外我還發(fā)現(xiàn)，買完了以后人的心理（mentality）就真的變了。價(jià)值投資所說的股票是一種所有權(quán)，這其實(shí)也是一個(gè)心理學(xué)的概念。以前我不太懂，買完了之后才懂。光是理論上這么講沒用，一到我買完了之后，突然發(fā)現(xiàn)自己成了所有者，我發(fā)現(xiàn)自己對(duì)所投的公司哪方面都關(guān)心。那家我買了股票的公司，記得有一次我周末去拜訪，保安不讓我進(jìn)，結(jié)果我居然跟保安興趣盎然地聊了一個(gè)鐘頭，我問說你們保安是怎么雇的，待遇如何等等。我真的把自己當(dāng)老板了，對(duì)公司的方方面面都特別有興趣，而且這些興趣特別有助于我了解公司。其后因?yàn)樗议_始研究有線電視公司，發(fā)現(xiàn)有線電視公司非常有意思。再后來又研究電信公司，覺得也很有意思，興趣就起來了。我于是開始一家一家地研究另外幾家類似的公司，對(duì)這個(gè)行業(yè)也了解得越來越多。買進(jìn)去是因?yàn)橛邪踩呺H，但是進(jìn)去之后我發(fā)現(xiàn)自己開始對(duì)生意本身產(chǎn)生了興趣。因?yàn)檫@件事告訴我，公司的價(jià)值不只是資產(chǎn)負(fù)債表帶來的，更主要是它的盈利能力（earning power）帶來的，所以我開始對(duì)公司本身特別有興趣。大的公司我也不太了解，所以我就找一些比較小的公司，而且最好就在我當(dāng)時(shí)住的紐約附近的，這樣我可以隨時(shí)去查看自家的公司。跟誰聊都行，跟門口保安聊聊也行，反正是自家雇的對(duì)吧？ 所以我就發(fā)現(xiàn)人的心理（在真正買入股票以后）發(fā)生了變化，變得對(duì)公司所有的一切都特有興趣。

那個(gè)時(shí)候?qū)ξ襾碚f最有啟發(fā)（revealing）的還有另一間公司，這間公司擁有很多加油站，這讓我對(duì)加油站也很有興趣。那時(shí)候我住的地方附近有兩家加油站，在同一個(gè)路口上，一邊一個(gè)，但是我發(fā)現(xiàn)有一家加油站比另一家顧客多很多，哪怕是在相反道上的車也過來加油。兩家加油站的價(jià)格其實(shí)一樣，油也是一樣的，是同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。我當(dāng)時(shí)覺得很奇怪，覺得既然是自家的公司，一定要看看到底怎么回事。我去看了，發(fā)現(xiàn)車特別多的那個(gè)加油站的擁有者是一個(gè)印度的移民，全家都住在那里。一有客人來的時(shí)候，他就一定要拿一杯水出來給客人，你不喝也會(huì)遞上，然后還跟你聊聊天，如果小孩放學(xué)在的話還會(huì)來幫你清掃一下車。另一家的管理人是一個(gè)典型的白人，人也不壞。（加油站）不是他擁有的，他是擁有者雇來管理的，所以他基本上就在店里面不出來，外面怎么樣他都不管。就這一點(diǎn)區(qū)別，我根據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)加油站的車流量在同一段時(shí)間內(nèi)至少差三倍。這個(gè)時(shí)候我就開始明白，管理人是不是有擁有者的心態(tài)也很重要。通過這些事兒，我就開始慢慢地理解，一個(gè)公司怎么賺錢，為什么能比別的公司賺得多。像這個(gè)加油站的例子就是最典型的，完全同質(zhì)的產(chǎn)品，一點(diǎn)差別都沒有，但是服務(wù)上稍微差了一點(diǎn)點(diǎn)，流量就能差三倍。那位印度人這樣做的原因是什么？跟我一樣因?yàn)樗且泼?，需要錢，如果他不能把顧客拉進(jìn)來，他經(jīng)濟(jì)上肯定會(huì)有問題。另一邊就沒事，生意跟他沒什么關(guān)系，他就拿著工資，假裝在工作。所以就是這一點(diǎn)差別。這個(gè)時(shí)候開始，我就對(duì)公司本身是怎么管理的，每個(gè)公司在競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，哪些優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)的，哪些優(yōu)勢(shì)不可持續(xù)等問題產(chǎn)生了興趣。所以后來我就在我能理解的一些小公司中找到了一兩個(gè)特別有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并獲得了很好的回報(bào)。 再后來又從理解小公司變成了理解大公司，能力圈也跟著一點(diǎn)點(diǎn)變大。

我舉這些例子想要說明的是，如果你要建立自己的能力圈，你投資的東西必須是你真知道的東西。安全邊際很重要，你只要對(duì)在安全邊際內(nèi)的那部分真懂，其他的你不懂不重要。這是第一點(diǎn)。

第二，一旦你開始用所有者的角度來看生意的時(shí)候，你對(duì)生意的感覺就完全不同了。如果說我不用真的去買，也能夠用生意擁有者這個(gè)角度去看待當(dāng)然是最理想的，但是從人的心理角度來說，做到這點(diǎn)很不容易。所以這種心理學(xué)的技巧（psychological trick）是有用的。我們都有敝帚自珍的心理，一旦說這是我的東西了，它哪都好！所以一旦你把自己視為擁有者的時(shí)候，你會(huì)瞬間充滿了學(xué)習(xí)的動(dòng)力。我讓我公司的研究員去研究一家公司，第一件事就是要告訴他，假設(shè)你有一個(gè)從未謀面的叔叔，突然去世了，留了這家公司給你，這個(gè)公司百分之百屬于你了，那么你應(yīng)該怎么辦？你要抱著這樣的心態(tài)去做研究。當(dāng)然做到這點(diǎn)和你實(shí)際擁有還是不太一樣的。尤其是我剛開始做投資時(shí)，個(gè)人凈資產(chǎn)是負(fù)值，所有的錢都是借來的，這給我?guī)矸浅４蟮膭?dòng)力。其實(shí)現(xiàn)在也是一樣，我們和所有人談話也都是抱著百分之百擁有公司的心理。我們?nèi)ス菊{(diào)研，和誰都得談，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么樣？他是不是雇得合理？我們?nèi)肆Y源的政策是怎么樣的？所有的問題都會(huì)關(guān)心。

第三，知識(shí)是慢慢積累起來的，但是你必須一直抱有對(duì)知識(shí)的誠實(shí)（intellectual honesty）的態(tài)度。這個(gè)概念非常重要，因?yàn)槿撕茈y做到真正客觀理性。人都是感情動(dòng)物，我們相信的東西、對(duì)我們有利的東西，通常就會(huì)成為我們的預(yù)測(cè)。我們總是去預(yù)測(cè)這個(gè)世界對(duì)我們很好，而其實(shí)客觀上我們都明白，這個(gè)世界不是為你存在和安排的。所以做到對(duì)知識(shí)的誠實(shí)很難但是非常重要。知識(shí)是一點(diǎn)點(diǎn)積累起來的，當(dāng)你用正確的方法去做正確的事，你會(huì)發(fā)現(xiàn)知識(shí)的積累和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是一樣的，都是復(fù)利的增長(zhǎng)。過去學(xué)到的所有經(jīng)驗(yàn)都能夠互相印證、互相積累，慢慢地你會(huì)開始對(duì)某些事情確實(shí)有把握了。

另外對(duì)我來說很重要的一點(diǎn)，就是一定要讓你的興趣和機(jī)會(huì)來主導(dǎo)研究，不要聽到別人買了什么東西，我也跟風(fēng)去研究。別人的股票和機(jī)會(huì)是別人的事，與你無關(guān)，你只要把自己的事情做好。如果你發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，那就去研究這件事；如果你對(duì)某樣?xùn)|西有興趣，就去研究它。這些機(jī)會(huì)、這些興趣本身會(huì)帶著你不斷地往前走。一點(diǎn)一點(diǎn)去積累你的知識(shí)，不用著急。

最后的結(jié)果是每個(gè)人的能力圈都不一樣。每一個(gè)價(jià)值投資者的投資組合都不太一樣，也不需要一樣。你不需要跟別人多交流。你要投的東西也不會(huì)太多。因?yàn)槊恳患虑橐敫愣夹枰ê芏嗪芏鄷r(shí)間，一支股票、一個(gè)公司也是如此。你最終建立起來的能力圈、能夠大概率預(yù)測(cè)正確的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范圍內(nèi)。如果它不在自己能力范圍內(nèi)，你也不會(huì)花時(shí)間去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。真正能賺錢，不在于你了解得多，而在于你了解的東西是正確的。如果你了解的東西是正確的，你一定不會(huì)虧錢。

四、價(jià)值投資人的品性

下面一個(gè)問題，什么樣的人適合做價(jià)值投資？?jī)r(jià)值投資人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃倫和查理一直說，決定一個(gè)價(jià)值投資人能否成功的因素不是他的智商或者經(jīng)歷，最主要的是他的品性。品性是什么呢？下面我來談?wù)勛约旱睦斫狻Ｒ晕覀€(gè)人這么多年的經(jīng)驗(yàn)，我也覺得，有些人不太適合做價(jià)值投資，有些人則天生更適合。

第一點(diǎn)，他要比較獨(dú)立，看重自己內(nèi)心的判斷尺度，而不太倚重別人的尺度。比如說，有些人的幸福感需要建立在他人的評(píng)價(jià)上，自己買的包，如果得不到他人的贊美，就失去了意義。另外一些人就不一樣，自己的包，只要自己喜歡，每天看著都高興。獨(dú)立的人往往不受別人評(píng)價(jià)的影響，這是種天生的性格。而獨(dú)立這個(gè)品性對(duì)投資人特別重要，因?yàn)橥顿Y人每時(shí)每刻都面臨著各種各樣的誘惑，而且還常常因?yàn)楸容^而產(chǎn)生嫉妒情緒。

第二點(diǎn)，這個(gè)人確實(shí)能夠做到相對(duì)客觀，受情緒的影響比較小。當(dāng)然，每個(gè)人都是感情動(dòng)物，不能完全擺脫感情的影響，但是確實(shí)有些人能夠把追求客觀理性作為價(jià)值觀念、道德觀念來實(shí)踐。這樣的人就比較適合做價(jià)值投資。投資實(shí)際上是客觀地分析各種各樣的問題，還要去判斷很長(zhǎng)時(shí)間以后的事情，這件事本身是很困難的。如果我們不是從公司資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，而是談公司的盈利能力，那么競(jìng)爭(zhēng)是最重要的。收益好的公司一定會(huì)吸引大批競(jìng)爭(zhēng)者，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)搶奪市場(chǎng)和利潤(rùn)，所以預(yù)測(cè)一個(gè)當(dāng)前成功的公司在10年后能否保持高利潤(rùn)是很難的，即便公司的管理者也不見得能說得清，往往更為“當(dāng)局者迷”。所以你必須要保持一個(gè)非常客觀理性的態(tài)度，能夠不斷地去學(xué)習(xí)，這極其重要。

下面一個(gè)品性也比較特殊，這個(gè)人既要極度地耐心，又要非常地果決，這是一個(gè)矛盾體。沒有機(jī)會(huì)的時(shí)候，他可以很多很多年不出手，而一旦機(jī)會(huì)降臨，又一下子變得非常果決，可以毫不猶豫地下重注。我跟芒格先生做投資合伙人十六七年了，我們每個(gè)禮拜至少共進(jìn)一次晚餐，我對(duì)他了解蠻多。我這里可以講一個(gè)他投資的故事。芒格先生訂閱《巴倫周刊》（Barron’s），就是美國《華爾街日?qǐng)?bào)》的一個(gè)跟股票市場(chǎng)有關(guān)的周刊。這個(gè)雜志他看了將近四五十年，當(dāng)然，主要目的是去發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，那么在整個(gè)四五十年中，他發(fā)現(xiàn)了多少機(jī)會(huì)呢？ 一個(gè)！就只有一個(gè)，而且這個(gè)機(jī)會(huì)是在看了30多年以后才發(fā)現(xiàn)的。那之后10年再也沒發(fā)現(xiàn)第二個(gè)機(jī)會(huì)。但是這不影響他持續(xù)閱讀，我知道他依然每期都看。他有極度的耐心，可以什么都不做，可是他真的發(fā)現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)的時(shí)候，他就敢于全部地下重注，而這個(gè)投資給他賺了很多。這是一個(gè)優(yōu)秀投資人的必備品性：你要有極度的耐心，機(jī)會(huì)沒來的時(shí)候就只是認(rèn)真學(xué)習(xí)，但是機(jī)會(huì)到來的時(shí)候，又有強(qiáng)烈的果決心和行動(dòng)能力。

第四點(diǎn)，就是芒格先生為什么可以連續(xù)四五十年這么做，就是他對(duì)于商業(yè)有極度強(qiáng)烈的興趣。沃倫和查理總是講商業(yè)頭腦（money sense），商業(yè)頭腦就是對(duì)生意的強(qiáng)烈興趣，而且天生地喜歡琢磨：這個(gè)生意怎么賺的錢，為什么賺錢？將來競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)是什么樣的？將來還能不能賺錢？這些人總是想徹底弄明白這些問題，這個(gè)興趣實(shí)際上是他最主要的動(dòng)力。

這幾個(gè)性格都不是特別的自然，但是這些性格合在一起，卻可以讓你成為一個(gè)非常優(yōu)秀的投資人。這些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如說對(duì)商業(yè)的興趣其實(shí)是可以慢慢培養(yǎng)出來的。但是有些品性，比如說極其的獨(dú)立，比如極度的耐心和極度的果斷，則未必能后天培養(yǎng)出來。一般的人30多年看個(gè)東西，什么也沒發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)人早就不看了。而發(fā)現(xiàn)了這一個(gè)機(jī)會(huì)之后，就總想馬上再發(fā)現(xiàn)一個(gè)。但是芒格先生沒有，我因?yàn)楦芙?，所以觀察得很清楚，他的性格確實(shí)如此。獨(dú)立這一點(diǎn)也不是特別容易做到，因?yàn)榻^大部分人會(huì)受到社會(huì)評(píng)價(jià)的影響，會(huì)關(guān)注別人的看法，這樣的人在價(jià)值投資的道路上很難堅(jiān)持下去。

相比之下，智商和學(xué)歷真的不太重要。如果智商和學(xué)歷重要的話，那牛頓就是股神了。實(shí)際上，牛頓在泡沫最熱的時(shí)期把全部積蓄投資在南海公司的股票，幾乎是傾家蕩產(chǎn)。所以即使你覺得自己比牛頓還要天才，其實(shí)也沒用。你絕對(duì)不需要這么高的智商，不需要那么聰明，更不需要有天才，反正我是肯定沒牛頓聰明。投資行業(yè)真的不需要特別高的智商，不需要太多顯赫的學(xué)歷和經(jīng)歷。我看過太多的聰明的、高學(xué)歷的、經(jīng)歷豐富的投資人，結(jié)果卻很不成功，動(dòng)不動(dòng)就被投機(jī)吸引過去了。當(dāng)然他們可以說自己是用基本面分析方法加上對(duì)市場(chǎng)的了解等等，反正說起來都一套一套的。人越聰明，就越說得天花亂墜，結(jié)果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要對(duì)商業(yè)有強(qiáng)烈的興趣。如果你本身對(duì)商業(yè)沒有強(qiáng)烈的興趣，就算上了MBA也不一定能培養(yǎng)出來。

我有個(gè)投資做得非常好的朋友跟我說投資和打高爾夫球很像，我很同意。你必須得保持平常心，你的心緒稍稍一激動(dòng)，肯定就打差了。前一桿跟后一桿沒有一點(diǎn)關(guān)系，每一桿都是獨(dú)立的，前面你打了一個(gè)小鳥球（birdie，高爾夫球術(shù)語，比標(biāo)準(zhǔn)桿低一桿，是非常好的成績(jī)），下一桿也不一定能打好。而且每一桿都要想好風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。一個(gè)洞的好壞勝負(fù)并不會(huì)決定全局，直到你退役之前，都不是結(jié)果。而你留在身后的記錄就是你一生最真實(shí)的成績(jī)，時(shí)間越長(zhǎng)，越不容易。所以多打打高爾夫球，對(duì)于培養(yǎng)投資人的品性有幫助。冥想（meditation）也很有好處，它能夠幫助你對(duì)自己的盲點(diǎn)認(rèn)得更清楚一些。又比如打橋牌可以培養(yǎng)你的耐心等等。有一些東西可以幫助你提升這方面的修養(yǎng)，尤其是我說的這些品性里后天的成分。跟高爾夫球一樣，有的東西你一段時(shí)間不練習(xí)、不實(shí)踐，確實(shí)會(huì)忘記。一旦脫離了商業(yè)，你的敏銳度（sharpness）確實(shí)是會(huì)慢慢消失的。

如果有些人說我的確不具備這些品性，該怎么辦呢？我的建議是不要強(qiáng)迫自己去做不擅長(zhǎng)的事。你可以去找有這些品性的、擅長(zhǎng)的人去幫你。人總是需要找到自己比較擅長(zhǎng)又喜歡的事情來做，這樣自己才能做得高興、充滿動(dòng)力，因?yàn)椴皇菫閯e人而做。

五、普通人如何保護(hù)并增加自己的財(cái)富

下面我們來談?wù)勔粋€(gè)普通的投資人，他可能不想做一個(gè)專業(yè)的投資人，也可能沒有機(jī)緣，那他如何能夠保護(hù)自己的財(cái)產(chǎn)，讓財(cái)產(chǎn)慢慢地增加？

第一，別忘了你的備選（alternative）就是現(xiàn)金。現(xiàn)金也可以是基本面研究分析的結(jié)果。當(dāng)你沒有發(fā)現(xiàn)更好的機(jī)會(huì)成本的時(shí)候，現(xiàn)金是個(gè)不錯(cuò)的選擇，肯定比你亂花錢去投機(jī)強(qiáng)。

第二，如果一個(gè)市場(chǎng)的股權(quán)能夠大致反映經(jīng)濟(jì)的整體狀況，那么指數(shù)投資還是很有用的。如果經(jīng)濟(jì)本身以2-3%左右的速率實(shí)際增長(zhǎng)，加上通貨膨脹，也就是4-5%左右的名義增長(zhǎng)，那么經(jīng)濟(jì)體里的規(guī)模以上公司的平均利潤(rùn)會(huì)再稍高一些，比如說有6-7%的增長(zhǎng)。我們前面講到，如果以這樣的速率增長(zhǎng)200多年，就是百萬倍的回報(bào)，即使是在你的有生之年，30年、40年的過程中，也會(huì)給你帶來相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。所以你不要去相信那些動(dòng)不動(dòng)就說每年百分之幾十回報(bào)率、翻倍收益的人，這多數(shù)是些投機(jī)的人。投資這件事一定要靠譜。什么事情是靠譜的？可持續(xù)的事。如果不可持續(xù)，就不用聽了。所以指數(shù)投資在指數(shù)能夠大致反應(yīng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均表現(xiàn)的情況下，是一種不錯(cuò)的選擇。

如果你能夠找到優(yōu)秀的投資人當(dāng)然最好，但是找到優(yōu)秀的投資人不是特別容易，尤其在國內(nèi)現(xiàn)在的環(huán)境里。我們其實(shí)很想在國內(nèi)建一個(gè)像Graham and Doddsville那樣的價(jià)值投資的小村落，有些原住民住在里面，大家愿意把自己比較真實(shí)的回報(bào)率，以及如何得到這樣的回報(bào)率拿出來分享，看看有沒有長(zhǎng)期的結(jié)果。現(xiàn)在有很多投資人，動(dòng)不動(dòng)把他管理的基金叫“產(chǎn)品”。我很難理解這種說法，感覺是工廠里生產(chǎn)出來的一樣，而且動(dòng)輒幾十個(gè)，好像沒有一兩百個(gè)產(chǎn)品都不能叫成功的投資人，但最后你根本搞不清他的投資結(jié)果是什么。我23年來就管理一支基金，我的錢基本都投在里面，這樣相對(duì)來說就比較好判斷投資結(jié)果。你如果能夠找到值得托付的投資人，而且是實(shí)實(shí)在在地用正確方法做事的，這當(dāng)然是非常好的選擇。

一般來說，選擇投資人首先一定要看清楚他是不是一個(gè)投機(jī)者。第二，他要具備一定的投資人的品性。第三，他對(duì)于自己的專業(yè)有一定深度的了解，而且有一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的投資回報(bào)表現(xiàn)記錄。接下來，你要看他選擇的能力圈是不是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的圈子里，如果他的能力圈剛好處在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)不太激烈的范圍之內(nèi)，就更有可能獲得比較好的回報(bào)。還有你要看他的收費(fèi)方式是不是合理的、雙贏的，他的利益和投資人有沒有大的沖突。最后一點(diǎn)是這個(gè)人年齡還不算太大，還能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里讓你的財(cái)富復(fù)利地增長(zhǎng)。如果你能夠找到滿足所有這些條件的投資人，可以說是非常幸運(yùn)了。

但是總的來說，個(gè)人投資者最忌諱的就是被市場(chǎng)誘惑，像牛頓那樣，在市場(chǎng)非常炙熱的時(shí)候進(jìn)去，又在市場(chǎng)低迷的時(shí)候出來。不去參與投機(jī)是最基本的原則，只要你做到這點(diǎn)，而且只去投資你懂的東西，不懂的東西不做，基本上不會(huì)虧錢。有些人立志自己去做投資也很好，但是因?yàn)閭€(gè)人投資者時(shí)間相對(duì)比較有限，所以投資必須要比較集中，一定要投資你確實(shí)特別了解的少數(shù)幾只股票。這個(gè)集中度很重要。因?yàn)閭€(gè)人投資者的時(shí)間、精力、經(jīng)驗(yàn)等都是集中在很少的幾個(gè)范圍之內(nèi)，所以在這些范圍之內(nèi)你就只能是集中，必須要集中。通過長(zhǎng)期的努力個(gè)人投資者也可以做到這種程度。 但是最忌諱的是去交信息剝削稅。你去看一看基金管理人的收費(fèi)機(jī)制，如果不是雙贏（win-win）收費(fèi)機(jī)制的就不要考慮了，凡是只對(duì)管理人有好處的，肯定有問題。

所以，如果你了解這幾個(gè)基本原則，就可以保護(hù)好你的財(cái)富，也可以讓你的財(cái)富慢慢地增長(zhǎng)。只要是以復(fù)利的方式、正確的方式增長(zhǎng)，那么即使是慢慢地增長(zhǎng)，長(zhǎng)期的回報(bào)也是很可觀的。絕大部分人對(duì)復(fù)利沒有信念，是因?yàn)閺?fù)利這個(gè)現(xiàn)象在生活中并不常見。比如說，最有可能復(fù)利增長(zhǎng)的是各種經(jīng)驗(yàn)、智慧，但因?yàn)榻^大部分人的學(xué)習(xí)方法有問題，所以他們的知識(shí)無法積累，而且常常老化，因此他們連最基本的知識(shí)復(fù)利現(xiàn)象也看不到，很難去想象復(fù)利的力量有多大。如果你對(duì)投資有興趣，那你一定要理解復(fù)利的魔力，愛因斯坦稱它為世界第八奇跡是絕對(duì)有道理的。當(dāng)你得到復(fù)利增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)的時(shí)候，雖然它看起來不那么高大上，比如說百分之六、七、八、九這樣的機(jī)會(huì)，你也一定要明白，這是你一生最重要的機(jī)會(huì)，一定要抓住。只要復(fù)利的時(shí)間足夠長(zhǎng)，這就是你人生最好的、最重要的機(jī)會(huì)。以上幾點(diǎn)就是我對(duì)于普通人的建議。

六、價(jià)值投資與人生

最后我們總結(jié)一下價(jià)值投資。價(jià)值投資是不是一種信仰？我覺得可能是，因?yàn)樗_實(shí)體現(xiàn)了一種價(jià)值觀——你不愿意去剝削別人，也不愿意玩零和游戲，只愿意在自己掙錢的同時(shí)，也對(duì)社會(huì)有益。你不愿意去做一個(gè)完全靠賭博掙錢的人，所以下次當(dāng)你看到投機(jī)的人時(shí)，你不用跟他說“祝你好運(yùn)（Good luck）”，因?yàn)樗豢赡芤恢倍己眠\(yùn)，你應(yīng)該說“玩得開心點(diǎn)兒（Have a good time）”。大家到賭場(chǎng)去玩，其實(shí)就是去買高興，你花了錢都不能玩得開心，那這錢就白花了。很多人回來之后情緒非常低落、抑郁，那就白去了，更怕的是變成賭徒了，最后輸?shù)靡桓F二白。如果你只是當(dāng)作去賭場(chǎng)玩一下，這是可以的。但是如果你的價(jià)值觀念不是賭徒的價(jià)值觀念，那你就要在股票市場(chǎng)上遠(yuǎn)離賭博，不懂的東西絕對(duì)不做。懂的事情就是你能夠在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，以極高的概率預(yù)測(cè)正確的事情。如果不能滿足這個(gè)條件，你寧可不碰。所以從這個(gè)角度來說，價(jià)值投資確實(shí)體現(xiàn)了一種價(jià)值觀念，可以說是一種信仰。

如果是一個(gè)信仰，就必須要得到驗(yàn)證，過程中你還得經(jīng)歷一下絕望的考驗(yàn)，所以你的感情一定會(huì)上下起伏，至少在剛開始時(shí)是這樣。但是慢慢地，你會(huì)真正把它變成自己人生的一部分，波瀾起伏逐漸變成了榮辱不驚。由你強(qiáng)烈的對(duì)生意本身的興趣帶領(lǐng)，慢慢建立起屬于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之內(nèi)游刃有余，之后你就可以心無旁騖，遠(yuǎn)離其他雜音的干擾。所以我發(fā)現(xiàn)真正成功的投資人，大多數(shù)都離金融中心比較遠(yuǎn)，而且離得越遠(yuǎn)，業(yè)績(jī)?cè)胶?，比如說奧馬哈。其實(shí)和北京、上海、紐約、香港這些金融中心的人交流少一些可能更有幫助。那些聽起來“高大上”的交易理論、說法其實(shí)都是雜音。為什么叫雜音呢，因?yàn)橥稒C(jī)最終的凈結(jié)果是零。如果對(duì)我今天的分享你只記住一件事的話，只要記住這個(gè)零和概念——投機(jī)的凈結(jié)果都是零。雖然大家不提，但事實(shí)就是這樣，這是一個(gè)很簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)概念。你記住了這一點(diǎn)，下次再碰到那些“高大上”的說法，你就可以把他們當(dāng)作市場(chǎng)先生。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，格雷厄姆對(duì)于市場(chǎng)先生的形容其實(shí)還是很貼切的。

最后我想說，學(xué)習(xí)價(jià)值投資的整個(gè)過程對(duì)我個(gè)人來說其實(shí)特別有意思。最開始為了生計(jì)，我誤打誤撞、機(jī)緣巧合地闖進(jìn)這個(gè)行業(yè)，進(jìn)入后發(fā)現(xiàn)真的是別有洞天，這個(gè)行業(yè)確實(shí)有很多不可思議的事情，讓你時(shí)刻都在學(xué)習(xí)新鮮的事情，感受到你的見識(shí)、判斷力真正是復(fù)合性地在增長(zhǎng)。所以你不僅能體會(huì)到你的資產(chǎn)回報(bào)復(fù)合性的增長(zhǎng)，還能夠體會(huì)到自己的能力、學(xué)識(shí)、見識(shí)，都以復(fù)利的方式增長(zhǎng)。在投資這個(gè)行業(yè)中，你能同時(shí)看到兩種現(xiàn)實(shí)生活中不常見的復(fù)利增長(zhǎng)現(xiàn)象，這是非常有意思的事。

我年輕的時(shí)候一直在追尋人生的意義，后來我漸漸悟到其實(shí)人生真正的意義就是追求真知。因?yàn)檎嬷梢愿淖兩睿淖兠\(yùn)，甚至可以改變世界。而且人和其他我們能觀察到的事物、和客觀世界完全不同。我們觀察到的物質(zhì)世界基本上是一個(gè)熵增的世界，能量從高處往低處流動(dòng)，大的總是能夠吃掉小的，體積大的星球撞擊體積小的星球必然能將其壓碎，整個(gè)地球、宇宙到一定程度也會(huì)走向湮滅。但是人類世界不同，人可以把世界變成一個(gè)熵減的世界，可以讓熵倒流。人可以通過學(xué)習(xí)，從完全無知變得博學(xué)；人可以通過修身養(yǎng)性，成為一個(gè)道德高尚的人，對(duì)社會(huì)有貢獻(xiàn)的人；人還可以創(chuàng)造出這么多以前根本無法想象的新事物。自從人類來到地球，整個(gè)世界、地球都發(fā)生了巨變，今天我們甚至有可能離開地球移民太空，可以讓宇宙都發(fā)生變化，這些完全是有可能的。前面提到，我做的第一個(gè)投資和無線電話有關(guān)，雖然當(dāng)時(shí)我也沒完全搞清楚。26年后的今天，我們誰還能夠離開手機(jī)？手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)，所有這些其實(shí)都只是一個(gè)小小的真知?jiǎng)?chuàng)造出來的巨大的變化。互聯(lián)網(wǎng)其實(shí)就是TCP/IP，就是一個(gè)協(xié)議（protocol）。整個(gè)計(jì)算機(jī)就是一個(gè)0和1的排列組合，再加上用硅和電來決定是0還是1的二極管((就這么一個(gè)真知讓整個(gè)世界發(fā)生了翻天覆地的變化。

所以對(duì)我來說，投資的經(jīng)歷讓我真實(shí)感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價(jià)值投資，其實(shí)就是一個(gè)人的熵減的旅程。在這個(gè)過程中，你確實(shí)可以幫助著去創(chuàng)造，你確實(shí)可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。而且這些被你所支持的洞見，能夠讓人類世界變得和其他生物所在的客觀世界完全不一樣。我覺得這是一件特別美妙的事，我想把這種感覺也分享給大家。希望我們能夠在價(jià)值投資的路上，可以一起走得很遠(yuǎn)。謝謝大家！

2019年11月29日

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