“中國巴菲特”李錄北大演講全文：如何做到價值投資的知行合一

來源：證券市場紅周刊

作者：李錄

精彩語錄：

價值投資在實(shí)踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設(shè)，二是能力圈的建設(shè)。

對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進(jìn)、持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)，它的利潤和投資回報會持續(xù)增長。

對投機(jī)者而言，如果只是猜測他人在短期之內(nèi)的買賣行為，到最后只可能有一種結(jié)果：贏和輸必須相等，也就是零和的結(jié)果——這個市場中所有的投機(jī)者買賣股票所獲得的利潤和虧損加在一起，其凈值一定為零。

資管行業(yè)存在的一個很大的根基，就是因?yàn)闊o知稅的存在。大批的人能在這個行業(yè)里存活下來，主要是靠信息剝削。

你是選擇去做一個投資者，還是一個投機(jī)者？當(dāng)然這是個人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對社會的影響。投資者的確會讓社會的所有要素進(jìn)入一種正向循環(huán)，幫助社會進(jìn)入到現(xiàn)代化。所謂現(xiàn)代化，其實(shí)就是一種經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到復(fù)利增長的狀態(tài)。

對我來說，投資的經(jīng)歷讓我真實(shí)感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價值投資，其實(shí)就是一個人的熵減的旅程。在這個過程中，你確實(shí)可以幫助著去創(chuàng)造，你確實(shí)可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。

本文為李錄先生2019年11月在北京大學(xué)光華管理學(xué)院的演講，此文收錄在李錄先生的著作《文明、現(xiàn)代化、價值投資與中國》一書中。

“中國巴菲特”李錄北大演講全文：如何做到價值投資的知行合一

以下為演講全文實(shí)錄：

一、價值投資的理論與實(shí)踐

很高興五年后有機(jī)會重新來到北大光華管理學(xué)院的這門價值投資課上與大家分享。 今天是美國的感恩節(jié)，借此機(jī)會我要感謝光華管理學(xué)院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學(xué)和價值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對價值投資在中國的實(shí)踐的傳播與支持。

另外，五年來，我一直對自己在此講的第一課有點(diǎn)遺憾。那堂課中我們主要討論了價值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對價值投資的具體實(shí)踐講得不多。事實(shí)上，價值投資主要是一門實(shí)踐的學(xué)問，所以今天我主要講價值投資中的實(shí)踐問題。我想先講講自己理解的價值投資實(shí)踐的框架，然后留出時間給大家提問。

價值投資的基本概念只有四個。第一，股票是對公司的部分所有權(quán)，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質(zhì)是對未來進(jìn)行預(yù)測，而我們對未來無法精確預(yù)測，只能得到一個概率，所以需要預(yù)留安全邊際。第三，市場先生。市場的存在是為了來服務(wù)你的，不是來指導(dǎo)你的。第四，能力圈。投資人需要通過長期的學(xué)習(xí)建立一個屬于自己的能力圈，然后在能力圈范圍之內(nèi)去作投資。這就是價值投資的基本思維框架，邏輯簡單、清晰，理解起來并不難，而且在投資實(shí)踐中，價值投資是我所了解的唯一能夠?yàn)橥顿Y人帶來風(fēng)險加權(quán)后長期優(yōu)異回報的一種投資方法。也因此，很多人對價值投資都有了解，尤其是因?yàn)閮r值投資界最出名的實(shí)踐者巴菲特先生——他過去60年來的成功在全世界引起了現(xiàn)象級的關(guān)注。但是據(jù)實(shí)證研究，市場參與者中可能只有不到5％的人是真正的價值投資者。為什么明白價值投資的人很多，實(shí)際從事價值投資實(shí)踐的人卻這么少？今天我主要講講在價值投資的實(shí)踐中為什么知易行難，難在何處？為什么人們在實(shí)踐中會遇到種種問題，遇到問題后又容易被其他方法吸引過去？

讓我們逐個分析一下這四個概念。

價值投資四個概念中的第一個——股票是對公司的部分所有權(quán)，實(shí)際是一個制度性的觀念。如果股權(quán)可以代表公司的部分所有權(quán)，在一個制度下，如果私人財產(chǎn)權(quán)能得到真正的保護(hù)，那么對私人財產(chǎn)的使用也就能得到保護(hù)，私人財產(chǎn)權(quán)也就能夠自由交換。如果財產(chǎn)權(quán)不能自由交換，也很難成為真正的權(quán)利。例如現(xiàn)金就是一個財產(chǎn)權(quán)，因?yàn)槲覀兛梢噪S時使用它，把它變成我們想要的東西。所以對股權(quán)交換的保護(hù)是一個社會是否保護(hù)私人財產(chǎn)的重要標(biāo)志。能不能做到這點(diǎn)是由社會本身決定的，和投資人的因素沒有關(guān)系。一個社會只要允許這樣的制度存在，就會有價值投資的存在。就目前來看，這樣的制度在我們的社會中確實(shí)是存在的，股權(quán)交換是被允許的，因此股票是對公司的部分所有權(quán)這點(diǎn)是成立的。

第二個——安全邊際，實(shí)際是一個方法問題，概念上沒有特別大的歧義。付出的是價格，得到的是價值。因?yàn)閷r值不是很確定，所以要以盡量低的價格購入，這一點(diǎn)相信大家都認(rèn)同。那么這樣看來，價值投資在實(shí)踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設(shè)，二是能力圈的建設(shè)。

對于市場先生的假設(shè)，我們先回顧一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他說你可以把股票市場想象成是一個精力特別旺盛、不太善于判斷、不太聰明但也不壞的人，他每天早上起來第一件事就是給你吆喝各種各樣的價格，不管你感不感興趣，他都不停地吆喝。但是這位市場先生的情緒變化無常，有時候他對未來特別樂觀，價格就叫得非常高；有時候他特別抑郁，價格就會喊得很低。絕大部分時間你可以對他完全忽略不計，但是當(dāng)他變得神經(jīng)質(zhì)的時候，或者極其亢奮，或者極其抑郁，你就可以利用他的過度情緒去買和賣。

但是你會發(fā)現(xiàn)自己面臨一個很大的問題。在學(xué)校里，當(dāng)你讀到市場先生的概念時，你會覺得很有道理，然而一旦進(jìn)入到市場開始工作的時候，你會發(fā)現(xiàn)跟你做交易的對手都是真實(shí)存在的人。這些人看起來學(xué)歷很高、錢比你多、權(quán)力比你大、經(jīng)驗(yàn)也比你豐富，個個都是“高大上”，很成功，有些甚至是你的上級，你覺得他們怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市場先生。在你和他交手的過程中，短期來看你還常常是錯誤的那方。一段時間后，你不斷被領(lǐng)導(dǎo)訓(xùn)話、被“錯誤”挫敗，就開始感覺好像自己才是那位傻傻的市場先生，別人都比你厲害，開始對自己所有的想法都產(chǎn)生懷疑了。這是我們在價值投資的實(shí)踐中會遇到的第一個困難和障礙。

第二個困難是我們對自己的能力圈的界定。能力圈的邊界到底在哪里？怎樣才能顯示我真的懂了？當(dāng)市場變化劇烈的時候，我買的股票全在虧，而別人的都在漲，我怎么判斷自己是正確的，別人是錯誤的呢？

今天我主要針對市場先生和能力圈這兩個困難來講四個問題。

第一，股市——關(guān)于股市里面的投資和投機(jī)的問題。第二，能力圈是什么？如何建立？第三，投資人的品性——無論是沃倫還是查理都曾講過，投資人最重要的一個叫“temperament”的概念，這個詞不太好翻譯成中文，我給它定義叫“品性”。品性中有一些是與生俱來的，也有一些是后天培養(yǎng)的。價值投資人具有哪些品性、修養(yǎng)？這些品性、修養(yǎng)應(yīng)該如何培養(yǎng)？ 第四，普通的投資人如果不想做專業(yè)的投資人，應(yīng)該怎么去保護(hù)和增加自己的財富？希望這四個問題能涵蓋到價值投資實(shí)踐的大部分情況。

“中國巴菲特”李錄北大演講全文：如何做到價值投資的知行合一

（演講中的李錄先生）

二、股市：投資與投機(jī)的結(jié)合體

我們在股票市場中投資，首先必須得面對股市。股市到底是什么？股市里面的人是哪些人？他們的行為有哪些類型？價值投資人在其中處于什么樣的位置？

我們先回溯一下股市的歷史?，F(xiàn)代的股市大概出現(xiàn)在400年前，其歷史不算太長，在此之前商業(yè)機(jī)會不多，不需要股市的存在。那個時期發(fā)生的最大一件事是500年前新大陸的發(fā)現(xiàn)，這為整個歐洲帶來了此后一兩百年經(jīng)濟(jì)上的高速發(fā)展。伴隨著殖民時代，出現(xiàn)了一些所謂的現(xiàn)代公司。公司這個概念是怎么來的呢？因?yàn)楫?dāng)時的殖民商業(yè)活動和遠(yuǎn)洋貿(mào)易需要大量資金且風(fēng)險很高，最早的殖民商業(yè)活動都是由最有錢的歐洲各國的國王支持和資助的，但很快國王的錢也不夠用了，必須去和貴族等一起合組公司，于是就出現(xiàn)了最早的現(xiàn)代股份公司，用股權(quán)的方式把公司所有權(quán)分散開來。因?yàn)檫@些公司的發(fā)展速度比較快，需要的錢很多，國王和貴族的錢也不夠用了，便想辦法讓普通人的儲蓄也能夠發(fā)揮作用，于是產(chǎn)生了把股權(quán)進(jìn)一步切分的想法。但問題是，一般的老百姓很難對股權(quán)定價。他們不太懂這些公司到底怎么賺錢，所以想到的辦法是把股權(quán)分得盡可能小，只要投很少的錢就可以加入，而且可以隨時把股權(quán)賣出去。這個設(shè)計迎合了人性中貪婪、懶惰、喜歡走捷徑的心理。人類從本性而言都想走捷徑，不勞而獲，通過付出最少方式獲得最多的利益，并為此甘愿冒險，也就是所謂的賭性，這也是為什么賭博在歷史上幾乎所有時期一直都存在的原因。

股市最早的設(shè)計迎合了人性中賭性的部分，所以股市一發(fā)展起來就獲得了巨大的成功。當(dāng)時荷蘭最重要的兩家公司，東印度公司和西印度公司，尤其是東印度公司正處在一個長期發(fā)展的階段。股權(quán)融資的錢被迅速地用于公司的經(jīng)營發(fā)展，為投資人產(chǎn)生更多的利潤回報，于是形成了一個正向的循環(huán)。越來越多的人被吸引到股市中去，并且可以隨時買賣股票，這就形成了另外一個買賣的動機(jī)，買賣東印度公司股票的人不僅是在猜測東印度公司未來的業(yè)績，更多是在猜測其他人買賣這支股票時的行為。投機(jī)行為使早期股市大受歡迎，越來越多的公司因此發(fā)展起來了。

但股市還有另一個非常奇妙的功用——正向循環(huán)的機(jī)制。隨著越來越多人的參與，越來越多的公司被吸引進(jìn)入股市，這些公司如果處在一個長期上升的經(jīng)濟(jì)中，通過股市融資就能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造更多產(chǎn)品、更多的價值，讓人們獲得更多的財富，人們有了更多財富就會產(chǎn)生更多的消費(fèi)，這就形成了經(jīng)濟(jì)中正向的循環(huán)機(jī)制。雖然股市在剛開始的時候，其設(shè)計機(jī)制利用了人性中賭性的成分，但當(dāng)參與的人和公司到達(dá)一定數(shù)量時，如果經(jīng)濟(jì)本身能夠不斷地產(chǎn)生這樣的公司，這個機(jī)制就能持續(xù)下去。

恰好也在400年前，另外一種制度開始慢慢誕生，這就是現(xiàn)代資本主義制度，亦即現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)制度。此時科學(xué)技術(shù)本身已經(jīng)開始發(fā)生革命性的變化，持續(xù)數(shù)百年，一直到今天還在進(jìn)行?？萍几锩褪袌鼋?jīng)濟(jì)的結(jié)合，產(chǎn)生了一個人類歷史上從未發(fā)生過的現(xiàn)象——經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)出持續(xù)的、累進(jìn)的增長，連續(xù)增長了大約三四百年，把人類文明帶入了一個前所未有的嶄新階段。累進(jìn)（復(fù)合增長）是一個很可怕的概念，絕大部分人大概不知道累進(jìn)的力量有多大，因?yàn)檫@個現(xiàn)象在人類歷史上從來沒有發(fā)生過。假如一個公司的利潤以每年百分之六、七的速度增長，連續(xù)增長200多年，大概會增長多少倍？雖然每年百分之六、七的回報率看起來不是很高，但200多年后可以增長100多萬倍。這就是累進(jìn)回報的力量！

這樣的回報會吸引越來越多的股民進(jìn)入股市，越來越多的股民進(jìn)入股市，就會吸引越來越多的公司上市。這是股市能把社會的全部要素都調(diào)動起來的一個很奇妙的功能。股市最早的設(shè)計初衷未必是這樣，但是結(jié)果確是如此。所以股市中從一開始基本上就有兩類人，一類是投資的，另一類是投機(jī)的。投資者預(yù)測公司本身未來的表現(xiàn)，而投機(jī)者則是預(yù)測股市中其他參與者在短期之內(nèi)的行為。

這兩類人有何區(qū)別？投資跟投機(jī)最大區(qū)別在哪？這兩種行為的結(jié)果有何區(qū)別？

對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進(jìn)、持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)，它的利潤和投資回報會持續(xù)增長。而對投機(jī)者而言，如果只是猜測他人在短期之內(nèi)的買賣行為，到最后只可能有一種結(jié)果：贏和輸必須相等，也就是零和的結(jié)果——這個市場中所有的投機(jī)者買賣股票所獲得的利潤和虧損加在一起，其凈值一定為零。這就是投機(jī)和投資最大的區(qū)別。當(dāng)然我不否認(rèn)其中有些人可能贏的概率高一些、時間長一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直沒翻身。但是總的來說，只要給足夠的時間，全部投機(jī)者無論賺錢還是虧錢，加在一起的結(jié)果是零，因?yàn)檫@些投機(jī)的股市參與者短期內(nèi)的行為不會對經(jīng)濟(jì)、對公司本身利潤的增長產(chǎn)生任何影響。有的人可能說我是“80％的投資，20％的投機(jī)”，是混合型。這類參與者，他70％、80％的投資人那方面的工作如果做得對，甚至他只投了指數(shù)，其回報也會因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)累進(jìn)增長的特點(diǎn)而持續(xù)增長，但他投機(jī)的部分一定會納入到所有投機(jī)者行為的總和中，最終的結(jié)果是一樣的——全部歸零。

知道這個結(jié)果后，你是選擇去做一個投資者，還是一個投機(jī)者？當(dāng)然這是個人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對社會的影響。投資者的確會讓社會的所有要素進(jìn)入一種正向循環(huán)，幫助社會進(jìn)入到現(xiàn)代化。所謂現(xiàn)代化，其實(shí)就是一種經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到復(fù)利增長的狀態(tài)。

相對而言，股市投機(jī)的部分跟賭場非常接近。從社會福祉的角度講，我們不希望這個賭場太大。如果沒有賭性、投機(jī)的部分，市場也無法存在。但真正能讓股市長期發(fā)展下去的參與者是投資者。我們可以把投機(jī)的部分當(dāng)做必要之惡（necessary evil）看待，這一點(diǎn)是去不掉的，也是人性的一部分。我們無法否認(rèn)人性中賭性、投機(jī)的成分，但我們不能讓這個部分太大。無論何時、何事，如果投機(jī)的成分太大，社會必然會受到傷害。我們剛剛從2008—2009年全球金融危機(jī)里走出來，對這種傷害還是記憶猶新的。所以當(dāng)你明白了歸零的道理，你的確可以把那些投機(jī)者當(dāng)作市場先生。

有些投機(jī)者可能的確在股市中獲了利，在一段時間內(nèi)投機(jī)套利很成功，比你有錢、有地位，但是你骨子里明白，他所有的行為總和最終是歸零的。如果你的價值觀是希望對社會有所貢獻(xiàn)，那你毫無必要對他表現(xiàn)出那么多的尊重，哪怕他各方面看起來都比你強(qiáng)。這是一個價值觀的問題。但你如果不明白這個道理，或者不認(rèn)同這樣的價值觀，就會總覺得自己錯失了機(jī)會，其他人懂得比你多、做得比你對。

既然投機(jī)活動長期加總為零，不產(chǎn)生任何真正效益，那么又為什么投機(jī)者能夠長期存在呢？ 這就回到資產(chǎn)管理行業(yè)的一個特點(diǎn)。資產(chǎn)管理行業(yè)雖然是服務(wù)行業(yè)，但是存在著嚴(yán)重的信息不對稱，投資跟投機(jī)的區(qū)別很難被鑒別。所有的投機(jī)者都有很多理論，現(xiàn)在講K線已經(jīng)是比較“低級”的了，最新的理論講AI（人工智能），但本質(zhì)上兩者都一樣。當(dāng)他們用這些理論試圖說服你的時候，總能讓絕大部分人云里霧里。關(guān)于投資和投機(jī)的道理其實(shí)很簡單，但我沒有看到任何正式的教科書里談到這個根本的問題。為什么沒人談這個問題呢？大多數(shù)人要不是沒想清楚，就是因?yàn)橹挥羞@樣才有利可圖。不談這個問題的好處在哪？可以收稅啊。它實(shí)際上收的是一種無知稅，或者叫信息剝削稅。資管行業(yè)存在的一個很大的根基，就是因?yàn)闊o知稅的存在。大批的人能在這個行業(yè)里存活下來，主要是靠信息剝削。不管將來的結(jié)果如何，我只要能夠在短暫的一段時間里，暫時表現(xiàn)我在盈利，馬上去做各種各樣的廣告，讓全世界都知道、都來買，不管將來結(jié)果怎么樣，我先收1％、2％，反正拿到錢、收了稅之后，不管結(jié)果怎樣我先穩(wěn)賺。這個行業(yè)確實(shí)如此，所有的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)都一樣。如果這種收費(fèi)機(jī)制特別有道理的話，是不是那些真正能夠帶來回報的投資經(jīng)理應(yīng)該收得多一些？而其他人應(yīng)該少一些？但實(shí)際情況不是這樣，大家收費(fèi)都一樣。因?yàn)檎l也說不清楚哪個投資經(jīng)理更優(yōu)秀，只有過了很長的時間才能看到孰優(yōu)孰劣。而且每個人的投資理論都非常復(fù)雜，你很難立刻判斷說他一定不行。

所以搞清楚投機(jī)者和投資者的區(qū)別很重要，搞清楚市場先生在哪里也很重要。你要是不愿意交信息剝削稅，或者你不愿意靠收信息剝削稅去生活，那你可能就要忍耐、堅(jiān)持。如果你相信合理回報，想對社會有所貢獻(xiàn)，那從一開始你就要愿意做一個投資者，如果做不了的話，也要努力不要向一個投機(jī)者交信息剝削稅。這就是為什么理解清楚市場先生的概念很重要。因?yàn)槟闳绻幌肭宄@個概念，無論在學(xué)校里曾經(jīng)是怎么想的，只要一開始工作，別人給你一講別的理論，你腦子就亂了，立刻就覺得好像別人說的很對，自己原來的想法不太對，被市場先生這個概念給誤導(dǎo)了。所以大家只要記住投機(jī)歸零的概念，就會明白為什么這些投機(jī)者沒有長期的業(yè)績，靠投機(jī)做不出長期業(yè)績，也做不大。有一些短期的做得比較好的，其實(shí)多多少少是靠合法的搶先交易（legalized front running）。做老鼠倉可以一直賺錢，但這是非法的。如果你想出一種AI的辦法能夠猜測大家都要買賣什么股票了，例如新的指數(shù)基金， 或者A股進(jìn)MSCI之前，我先搶先交易一下，先建一個合法的老鼠倉，這可能也能賺些錢，是吧？但是這確實(shí)也做不大。如果能做大的話，整個社會就不合理了。所以你看到，投機(jī)的所有策略到最后都做不大，也沒有長期業(yè)績。凡是能夠做大、有長期業(yè)績的，基本上都是投資者。

順便談?wù)?，指?shù)投資為什么也可以有長期回報？ 因?yàn)橹笖?shù)投資基本上就是全部投資者和投機(jī)者的總和，如果投機(jī)者最終的結(jié)果歸零，那么指數(shù)投資的結(jié)果實(shí)際上就是投資者的凈結(jié)果。數(shù)學(xué)上來說是不是這樣？這就是為什么指數(shù)投資可以有長期回報，但這種情況只可能在其經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)代化的社會中發(fā)生?，F(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體能夠自發(fā)地產(chǎn)生累進(jìn)、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，而且在實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)和股市注冊制的市場，其股市指數(shù)能夠比較代表經(jīng)濟(jì)體里所有的規(guī)模公司，在這種情況下，指數(shù)投資基本上就能反映出這個經(jīng)濟(jì)體大體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、商業(yè)表現(xiàn)。

三、能力圈

接著我來談下一個問題：假設(shè)我既不想去信息剝削，也不想去玩零和游戲，而是真的想正正經(jīng)經(jīng)做一個投資人，該怎么去做呢？

這就回到了能力圈這個概念。因?yàn)槲覀冏鐾顿Y者就是要去預(yù)測所投資的公司未來大體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，亦即對公司基本面的分析。要弄清楚這個公司為什么賺錢、怎么賺錢、將來會賺多少錢？ 遇到競爭的狀態(tài)如何？它在競爭中的地位如何？我把這個過程統(tǒng)稱為建立自己的能力圈。

下面的問題是，如果我剛剛開始學(xué)習(xí)價值投資，如何開始（建立我的能力圈）呢？我怎么才能學(xué)會如何分析公司呢？各種各樣的公司看了很多，但不知道從何下手。經(jīng)過一段時間的研究之后，覺得對某個公司懂了一些，但是不知道懂得夠不夠。要等到什么時候才能買這只股票？在什么價格上才可以買？同學(xué)們問的這些問題都很具體，很多從事過這個行業(yè)的人也會有這樣的疑問。那么能不能用賣方分析師給出的估值呢？從賣方的角度看，用什么價格能把股票賣出去才是他真正的考量，至于賣出的價格對不對他并沒有那么關(guān)心，反正不是用他自己的錢。但如果是用自己的錢，心態(tài)可能就不一樣了。所以說能力圈其實(shí)也是投資者的核心問題。

怎么才能建立能力圈？對每個人而言的確不太一樣，因?yàn)槊總€人的能力不一樣，這里我可以分享一下我自己是怎么開始做的。

我進(jìn)入這個行業(yè)其實(shí)是誤打誤撞。大概在二十七八年前，那時我是哥倫比亞大學(xué)的學(xué)生，剛?cè)ッ绹砩暇捅沉艘淮蠖褌鶆?wù)（學(xué)生貸款），不會做生意，也不知道怎么掙錢，所以天天擔(dān)心如何償還債務(wù)的問題。80年代的中國留學(xué)生都沒錢，一下子去到美國，背負(fù)的債務(wù)還是美元，看起來簡直是天文數(shù)字。所以我就老琢磨著怎么去賺點(diǎn)錢。有一天，一個同學(xué)告訴我，學(xué)校里有個人來做講座，談怎么賺錢，且這人特能賺錢。我一看海報上還寫著提供免費(fèi)午餐，我說好，那去吧。后來我去到像我們今天這樣大小的一個教室，和我以前去過的提供免費(fèi)午餐和講座的教室不太一樣。一般有免費(fèi)午餐的教室都有個能坐二三十個人的大長桌，旁邊有午飯，演講嘉賓坐在前面。我去了就問午餐在哪？同學(xué)說那個演講的人叫“午餐”。因?yàn)樽灾停╞uffet）和巴菲特（Buffett）的拼寫就差一個T，而我剛開始學(xué)英語，沒弄清這兩個字的差別。我心想這個人既然敢叫免費(fèi)午餐，肚子里肯定得有點(diǎn)東西，所以就坐下來聽了。聽著聽著，我突然覺得他講的東西比免費(fèi)午餐好太多了。以前我對股市的理解，就是像《日出》（曹禺話劇）里描述的那樣，那些30年代在上海搞股票的人，爾虞我詐，所以我一直認(rèn)為做股票的人都是壞人。但這位“免費(fèi)午餐先生”怎么看都不像個壞人，而且很聰明，講話很有趣。他講的道理淺顯易懂，不知道為什么在講課的過程中，我突然就覺得這個事好像我可以做。因?yàn)槲腋杏X別的事情我也做不了，但研究數(shù)字還是可以的是吧？反正從國內(nèi)來的，數(shù)理化應(yīng)該還可以。

聽完那個講座后，我第一件事就是去圖書館找資料，研究這位老先生。越研究就越覺得這個事兒還真的可以做。他的理論也好，實(shí)踐也好，他寫的那些給股東的信，我基本上都能夠接受。所以我就開始想辦法怎么去找到有安全邊際的公司，我想有安全邊際的東西肯定是便宜的吧。那時我雖然對公司的生意是什么不太了解，但如果只是分析一張資產(chǎn)負(fù)債表，小學(xué)算術(shù)就基本夠用了。 所以我就開始去看《價值線》，上面有幾千家公司過去10年的基本財務(wù)情況。《價值線》把這些公司劃分成不同的類別，其中一個類別是近期最便宜的股票，比如按照P/B是多少，P/E是多少。其實(shí)那時我對P/E還不太了解，對公司也不太了解，所以我只看資產(chǎn)負(fù)債表，看它的賬面凈資產(chǎn)有多少，這些凈資產(chǎn)的價值多少，和股票市值比較。我最先看上的幾個股票，實(shí)際上也不知道它們做什么生意，反正它們不虧錢。其賬面上要不然就是現(xiàn)金，要不然就是房地產(chǎn)，尤其是擁有其他公司的股票等等，而賬面凈資產(chǎn)都遠(yuǎn)高于市值，有些居然是市值的兩倍還多。可能因?yàn)槲疫€沒工作，沒見過那些“高大上”的華爾街人士，那時我就是確信有“市場先生”的存在。然后我就專門找了一些在紐約附近的公司去看，看看這些公司是不是真的，它們賬目上的資產(chǎn)是不是真有，它們是不是真的在經(jīng)營（雖然對它們做什么事不太清楚）。所以我開始投的幾家公司其賬面上的凈資產(chǎn)都差不多是其市值的兩倍。因?yàn)樗鼈兊陌踩呺H足夠高，價格足夠低，所以才敢買。

但后來我發(fā)現(xiàn)了另外一件事，就是我買完以后，突然之間對公司的興趣大增，跟以前那種理論上的興趣完全不一樣了。以前我只是學(xué)習(xí)，紙上談兵，從來沒做過投資，總覺得這些公司跟我沒直接關(guān)系，也就學(xué)得不太深。而一旦我買完了一只股票后，就覺得這家公司真的是我的了。因?yàn)榘头铺叵壬v的關(guān)于價值投資的這幾條基本概念我都篤信不疑，尤其是他說的這第一條，就是股票是公司的所有權(quán)，我還真信。我就覺得買了它們的股票就是我的公司了，所以每天有事沒事就溜達(dá)過去看一看，這公司到底在做什么呢？雖然也沒太搞清它們在做什么。

例如我最早投資的一家總部位于賓州的公司，當(dāng)時它把其主要的有線電視業(yè)務(wù)賣給了當(dāng)時最大的有線電視公司（TCI），并換成了TCI的股票，剩下的資產(chǎn)包括一些電信公司，這些電信公司擁有很多牌照，但收入很低，來自這些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。我研究發(fā)現(xiàn)這些牌照都是花了大價錢買的，而且買的時間已經(jīng)很長了，所以雖然賬面價值很低，但應(yīng)該值很多錢，可是也不知道估值，只知道當(dāng)時僅僅它擁有的那家最大的有線電視公司（TCI）的股票價值就是這家公司市值的兩倍，如果按照市凈率來算的話，我認(rèn)為它的股價至少得漲一倍，才跟它擁有的TCI股票價值一樣。

結(jié)果我買了之后不久，那家有線電視公司（TCI）的股票開始漲起來了，因?yàn)樗召徚撕芏嗥渌挠芯€電視公司。于是我突然之間對有線電視公司也開始有興趣了，我覺得TCI也是我的，所以我就開始研究它。這類有線電視公司的業(yè)務(wù)相當(dāng)于是一個地方壟斷（local monopoly），一家公司如果在某個地區(qū)有牌照，別家公司就不能進(jìn)來。有線電視用戶都是提前一個月預(yù)付費(fèi)用，所以公司的收益很容易預(yù)測，因此它也就能夠去借很多錢，而且成本很便宜，從計算上講其實(shí)是很簡單的一個生意。TCI是一個大型上市公司，它可以用自己的股票以很便宜的價格去買一些小的非上市有線電視公司，所以它每買一家公司，其每股收益都是在增長，其股價也隨著增長。 這其實(shí)是一個數(shù)學(xué)概念，相對比較容易理解。TCI就是今天美國AT&；T Cable的前身，現(xiàn)在成為美國最大、最成功的有線電視公司。但那時大概是20多年前，它只是剛剛開始顯示出與其他同類有線電視公司的不同。

那時候隨著TCI股票上漲，我的公司股票也開始上漲了。下面最有趣的事是，突然間那些電信牌照也變得很有用了。這時一種新的產(chǎn)品——手機(jī)——出現(xiàn)了！20多年前手機(jī)是一個新鮮事物。我的這家公司擁有的電信牌照可以用來建立一個全國性的手機(jī)無線網(wǎng)絡(luò)，于是它聘請了當(dāng)時最大電信公司的總裁去做它的CEO。這家公司本是名不見經(jīng)傳的一家小公司，但這件事一下子就轟動了，之后我的狗屎運(yùn)就來了。這家公司的股票一下子就變的特別值錢，不僅超過了它擁有的TCI股票估值，接著又狂漲了好幾倍。 那時候我心里就完全沒底了，因?yàn)閷ξ襾碚f完全沒有安全邊際了，所以我就賣了。當(dāng)然賣完了之后股票還接著漲了很多，但當(dāng)時我也弄不太清楚無線網(wǎng)絡(luò)生意到底怎樣，其實(shí)到現(xiàn)在也沒有完全弄清楚。

但是這個事情給我一個經(jīng)驗(yàn)，我發(fā)現(xiàn)如果能有足夠安全邊際的時候就敢買。另外我還發(fā)現(xiàn)，買完了以后人的心理（mentality）就真的變了。價值投資所說的股票是一種所有權(quán)，這其實(shí)也是一個心理學(xué)的概念。以前我不太懂，買完了之后才懂。光是理論上這么講沒用，一到我買完了之后，突然發(fā)現(xiàn)自己成了所有者，我發(fā)現(xiàn)自己對所投的公司哪方面都關(guān)心。那家我買了股票的公司，記得有一次我周末去拜訪，保安不讓我進(jìn)，結(jié)果我居然跟保安興趣盎然地聊了一個鐘頭，我問說你們保安是怎么雇的，待遇如何等等。我真的把自己當(dāng)老板了，對公司的方方面面都特別有興趣，而且這些興趣特別有助于我了解公司。其后因?yàn)樗议_始研究有線電視公司，發(fā)現(xiàn)有線電視公司非常有意思。再后來又研究電信公司，覺得也很有意思，興趣就起來了。我于是開始一家一家地研究另外幾家類似的公司，對這個行業(yè)也了解得越來越多。買進(jìn)去是因?yàn)橛邪踩呺H，但是進(jìn)去之后我發(fā)現(xiàn)自己開始對生意本身產(chǎn)生了興趣。因?yàn)檫@件事告訴我，公司的價值不只是資產(chǎn)負(fù)債表帶來的，更主要是它的盈利能力（earning power）帶來的，所以我開始對公司本身特別有興趣。大的公司我也不太了解，所以我就找一些比較小的公司，而且最好就在我當(dāng)時住的紐約附近的，這樣我可以隨時去查看自家的公司。跟誰聊都行，跟門口保安聊聊也行，反正是自家雇的對吧？ 所以我就發(fā)現(xiàn)人的心理（在真正買入股票以后）發(fā)生了變化，變得對公司所有的一切都特有興趣。

那個時候?qū)ξ襾碚f最有啟發(fā)（revealing）的還有另一間公司，這間公司擁有很多加油站，這讓我對加油站也很有興趣。那時候我住的地方附近有兩家加油站，在同一個路口上，一邊一個，但是我發(fā)現(xiàn)有一家加油站比另一家顧客多很多，哪怕是在相反道上的車也過來加油。兩家加油站的價格其實(shí)一樣，油也是一樣的，是同一個標(biāo)準(zhǔn)。我當(dāng)時覺得很奇怪，覺得既然是自家的公司，一定要看看到底怎么回事。我去看了，發(fā)現(xiàn)車特別多的那個加油站的擁有者是一個印度的移民，全家都住在那里。一有客人來的時候，他就一定要拿一杯水出來給客人，你不喝也會遞上，然后還跟你聊聊天，如果小孩放學(xué)在的話還會來幫你清掃一下車。另一家的管理人是一個典型的白人，人也不壞。（加油站）不是他擁有的，他是擁有者雇來管理的，所以他基本上就在店里面不出來，外面怎么樣他都不管。就這一點(diǎn)區(qū)別，我根據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)兩個加油站的車流量在同一段時間內(nèi)至少差三倍。這個時候我就開始明白，管理人是不是有擁有者的心態(tài)也很重要。通過這些事兒，我就開始慢慢地理解，一個公司怎么賺錢，為什么能比別的公司賺得多。像這個加油站的例子就是最典型的，完全同質(zhì)的產(chǎn)品，一點(diǎn)差別都沒有，但是服務(wù)上稍微差了一點(diǎn)點(diǎn)，流量就能差三倍。那位印度人這樣做的原因是什么？跟我一樣因?yàn)樗且泼?，需要錢，如果他不能把顧客拉進(jìn)來，他經(jīng)濟(jì)上肯定會有問題。另一邊就沒事，生意跟他沒什么關(guān)系，他就拿著工資，假裝在工作。所以就是這一點(diǎn)差別。這個時候開始，我就對公司本身是怎么管理的，每個公司在競爭中的優(yōu)勢，哪些優(yōu)勢是可持續(xù)的，哪些優(yōu)勢不可持續(xù)等問題產(chǎn)生了興趣。所以后來我就在我能理解的一些小公司中找到了一兩個特別有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并獲得了很好的回報。 再后來又從理解小公司變成了理解大公司，能力圈也跟著一點(diǎn)點(diǎn)變大。

我舉這些例子想要說明的是，如果你要建立自己的能力圈，你投資的東西必須是你真知道的東西。安全邊際很重要，你只要對在安全邊際內(nèi)的那部分真懂，其他的你不懂不重要。這是第一點(diǎn)。

第二，一旦你開始用所有者的角度來看生意的時候，你對生意的感覺就完全不同了。如果說我不用真的去買，也能夠用生意擁有者這個角度去看待當(dāng)然是最理想的，但是從人的心理角度來說，做到這點(diǎn)很不容易。所以這種心理學(xué)的技巧（psychological trick）是有用的。我們都有敝帚自珍的心理，一旦說這是我的東西了，它哪都好！所以一旦你把自己視為擁有者的時候，你會瞬間充滿了學(xué)習(xí)的動力。我讓我公司的研究員去研究一家公司，第一件事就是要告訴他，假設(shè)你有一個從未謀面的叔叔，突然去世了，留了這家公司給你，這個公司百分之百屬于你了，那么你應(yīng)該怎么辦？你要抱著這樣的心態(tài)去做研究。當(dāng)然做到這點(diǎn)和你實(shí)際擁有還是不太一樣的。尤其是我剛開始做投資時，個人凈資產(chǎn)是負(fù)值，所有的錢都是借來的，這給我?guī)矸浅４蟮膭恿?。其?shí)現(xiàn)在也是一樣，我們和所有人談話也都是抱著百分之百擁有公司的心理。我們?nèi)ス菊{(diào)研，和誰都得談，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎么樣？他是不是雇得合理？我們?nèi)肆Y源的政策是怎么樣的？所有的問題都會關(guān)心。

第三，知識是慢慢積累起來的，但是你必須一直抱有對知識的誠實(shí)（intellectual honesty）的態(tài)度。這個概念非常重要，因?yàn)槿撕茈y做到真正客觀理性。人都是感情動物，我們相信的東西、對我們有利的東西，通常就會成為我們的預(yù)測。我們總是去預(yù)測這個世界對我們很好，而其實(shí)客觀上我們都明白，這個世界不是為你存在和安排的。所以做到對知識的誠實(shí)很難但是非常重要。知識是一點(diǎn)點(diǎn)積累起來的，當(dāng)你用正確的方法去做正確的事，你會發(fā)現(xiàn)知識的積累和經(jīng)濟(jì)的增長是一樣的，都是復(fù)利的增長。過去學(xué)到的所有經(jīng)驗(yàn)都能夠互相印證、互相積累，慢慢地你會開始對某些事情確實(shí)有把握了。

另外對我來說很重要的一點(diǎn)，就是一定要讓你的興趣和機(jī)會來主導(dǎo)研究，不要聽到別人買了什么東西，我也跟風(fēng)去研究。別人的股票和機(jī)會是別人的事，與你無關(guān)，你只要把自己的事情做好。如果你發(fā)現(xiàn)了機(jī)會，那就去研究這件事；如果你對某樣?xùn)|西有興趣，就去研究它。這些機(jī)會、這些興趣本身會帶著你不斷地往前走。一點(diǎn)一點(diǎn)去積累你的知識，不用著急。

最后的結(jié)果是每個人的能力圈都不一樣。每一個價值投資者的投資組合都不太一樣，也不需要一樣。你不需要跟別人多交流。你要投的東西也不會太多。因?yàn)槊恳患虑橐敫愣夹枰ê芏嗪芏鄷r間，一支股票、一個公司也是如此。你最終建立起來的能力圈、能夠大概率預(yù)測正確的公司一定很少，而且一定是在自己的能力范圍內(nèi)。如果它不在自己能力范圍內(nèi)，你也不會花時間去研究。所以你的能力圈必定是在小圈里。真正能賺錢，不在于你了解得多，而在于你了解的東西是正確的。如果你了解的東西是正確的，你一定不會虧錢。

四、價值投資人的品性

下面一個問題，什么樣的人適合做價值投資？價值投資人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃倫和查理一直說，決定一個價值投資人能否成功的因素不是他的智商或者經(jīng)歷，最主要的是他的品性。品性是什么呢？下面我來談?wù)勛约旱睦斫?。以我個人這么多年的經(jīng)驗(yàn)，我也覺得，有些人不太適合做價值投資，有些人則天生更適合。

第一點(diǎn)，他要比較獨(dú)立，看重自己內(nèi)心的判斷尺度，而不太倚重別人的尺度。比如說，有些人的幸福感需要建立在他人的評價上，自己買的包，如果得不到他人的贊美，就失去了意義。另外一些人就不一樣，自己的包，只要自己喜歡，每天看著都高興。獨(dú)立的人往往不受別人評價的影響，這是種天生的性格。而獨(dú)立這個品性對投資人特別重要，因?yàn)橥顿Y人每時每刻都面臨著各種各樣的誘惑，而且還常常因?yàn)楸容^而產(chǎn)生嫉妒情緒。

第二點(diǎn)，這個人確實(shí)能夠做到相對客觀，受情緒的影響比較小。當(dāng)然，每個人都是感情動物，不能完全擺脫感情的影響，但是確實(shí)有些人能夠把追求客觀理性作為價值觀念、道德觀念來實(shí)踐。這樣的人就比較適合做價值投資。投資實(shí)際上是客觀地分析各種各樣的問題，還要去判斷很長時間以后的事情，這件事本身是很困難的。如果我們不是從公司資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，而是談公司的盈利能力，那么競爭是最重要的。收益好的公司一定會吸引大批競爭者，競爭者會搶奪市場和利潤，所以預(yù)測一個當(dāng)前成功的公司在10年后能否保持高利潤是很難的，即便公司的管理者也不見得能說得清，往往更為“當(dāng)局者迷”。所以你必須要保持一個非?？陀^理性的態(tài)度，能夠不斷地去學(xué)習(xí)，這極其重要。

下面一個品性也比較特殊，這個人既要極度地耐心，又要非常地果決，這是一個矛盾體。沒有機(jī)會的時候，他可以很多很多年不出手，而一旦機(jī)會降臨，又一下子變得非常果決，可以毫不猶豫地下重注。我跟芒格先生做投資合伙人十六七年了，我們每個禮拜至少共進(jìn)一次晚餐，我對他了解蠻多。我這里可以講一個他投資的故事。芒格先生訂閱《巴倫周刊》（Barron’s），就是美國《華爾街日報》的一個跟股票市場有關(guān)的周刊。這個雜志他看了將近四五十年，當(dāng)然，主要目的是去發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會，那么在整個四五十年中，他發(fā)現(xiàn)了多少機(jī)會呢？ 一個！就只有一個，而且這個機(jī)會是在看了30多年以后才發(fā)現(xiàn)的。那之后10年再也沒發(fā)現(xiàn)第二個機(jī)會。但是這不影響他持續(xù)閱讀，我知道他依然每期都看。他有極度的耐心，可以什么都不做，可是他真的發(fā)現(xiàn)這個機(jī)會的時候，他就敢于全部地下重注，而這個投資給他賺了很多。這是一個優(yōu)秀投資人的必備品性：你要有極度的耐心，機(jī)會沒來的時候就只是認(rèn)真學(xué)習(xí)，但是機(jī)會到來的時候，又有強(qiáng)烈的果決心和行動能力。

第四點(diǎn)，就是芒格先生為什么可以連續(xù)四五十年這么做，就是他對于商業(yè)有極度強(qiáng)烈的興趣。沃倫和查理總是講商業(yè)頭腦（money sense），商業(yè)頭腦就是對生意的強(qiáng)烈興趣，而且天生地喜歡琢磨：這個生意怎么賺的錢，為什么賺錢？將來競爭的狀態(tài)是什么樣的？將來還能不能賺錢？這些人總是想徹底弄明白這些問題，這個興趣實(shí)際上是他最主要的動力。

這幾個性格都不是特別的自然，但是這些性格合在一起，卻可以讓你成為一個非常優(yōu)秀的投資人。這些品性中有一些是天生的，有些是后天的，比如說對商業(yè)的興趣其實(shí)是可以慢慢培養(yǎng)出來的。但是有些品性，比如說極其的獨(dú)立，比如極度的耐心和極度的果斷，則未必能后天培養(yǎng)出來。一般的人30多年看個東西，什么也沒發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)人早就不看了。而發(fā)現(xiàn)了這一個機(jī)會之后，就總想馬上再發(fā)現(xiàn)一個。但是芒格先生沒有，我因?yàn)楦芙?，所以觀察得很清楚，他的性格確實(shí)如此。獨(dú)立這一點(diǎn)也不是特別容易做到，因?yàn)榻^大部分人會受到社會評價的影響，會關(guān)注別人的看法，這樣的人在價值投資的道路上很難堅(jiān)持下去。

相比之下，智商和學(xué)歷真的不太重要。如果智商和學(xué)歷重要的話，那牛頓就是股神了。實(shí)際上，牛頓在泡沫最熱的時期把全部積蓄投資在南海公司的股票，幾乎是傾家蕩產(chǎn)。所以即使你覺得自己比牛頓還要天才，其實(shí)也沒用。你絕對不需要這么高的智商，不需要那么聰明，更不需要有天才，反正我是肯定沒牛頓聰明。投資行業(yè)真的不需要特別高的智商，不需要太多顯赫的學(xué)歷和經(jīng)歷。我看過太多的聰明的、高學(xué)歷的、經(jīng)歷豐富的投資人，結(jié)果卻很不成功，動不動就被投機(jī)吸引過去了。當(dāng)然他們可以說自己是用基本面分析方法加上對市場的了解等等，反正說起來都一套一套的。人越聰明，就越說得天花亂墜，結(jié)果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要對商業(yè)有強(qiáng)烈的興趣。如果你本身對商業(yè)沒有強(qiáng)烈的興趣，就算上了MBA也不一定能培養(yǎng)出來。

我有個投資做得非常好的朋友跟我說投資和打高爾夫球很像，我很同意。你必須得保持平常心，你的心緒稍稍一激動，肯定就打差了。前一桿跟后一桿沒有一點(diǎn)關(guān)系，每一桿都是獨(dú)立的，前面你打了一個小鳥球（birdie，高爾夫球術(shù)語，比標(biāo)準(zhǔn)桿低一桿，是非常好的成績），下一桿也不一定能打好。而且每一桿都要想好風(fēng)險和回報。一個洞的好壞勝負(fù)并不會決定全局，直到你退役之前，都不是結(jié)果。而你留在身后的記錄就是你一生最真實(shí)的成績，時間越長，越不容易。所以多打打高爾夫球，對于培養(yǎng)投資人的品性有幫助。冥想（meditation）也很有好處，它能夠幫助你對自己的盲點(diǎn)認(rèn)得更清楚一些。又比如打橋牌可以培養(yǎng)你的耐心等等。有一些東西可以幫助你提升這方面的修養(yǎng)，尤其是我說的這些品性里后天的成分。跟高爾夫球一樣，有的東西你一段時間不練習(xí)、不實(shí)踐，確實(shí)會忘記。一旦脫離了商業(yè)，你的敏銳度（sharpness）確實(shí)是會慢慢消失的。

如果有些人說我的確不具備這些品性，該怎么辦呢？我的建議是不要強(qiáng)迫自己去做不擅長的事。你可以去找有這些品性的、擅長的人去幫你。人總是需要找到自己比較擅長又喜歡的事情來做，這樣自己才能做得高興、充滿動力，因?yàn)椴皇菫閯e人而做。

五、普通人如何保護(hù)并增加自己的財富

下面我們來談?wù)勔粋€普通的投資人，他可能不想做一個專業(yè)的投資人，也可能沒有機(jī)緣，那他如何能夠保護(hù)自己的財產(chǎn)，讓財產(chǎn)慢慢地增加？

第一，別忘了你的備選（alternative）就是現(xiàn)金?，F(xiàn)金也可以是基本面研究分析的結(jié)果。當(dāng)你沒有發(fā)現(xiàn)更好的機(jī)會成本的時候，現(xiàn)金是個不錯的選擇，肯定比你亂花錢去投機(jī)強(qiáng)。

第二，如果一個市場的股權(quán)能夠大致反映經(jīng)濟(jì)的整體狀況，那么指數(shù)投資還是很有用的。如果經(jīng)濟(jì)本身以2-3％左右的速率實(shí)際增長，加上通貨膨脹，也就是4-5％左右的名義增長，那么經(jīng)濟(jì)體里的規(guī)模以上公司的平均利潤會再稍高一些，比如說有6-7％的增長。我們前面講到，如果以這樣的速率增長200多年，就是百萬倍的回報，即使是在你的有生之年，30年、40年的過程中，也會給你帶來相當(dāng)不錯的回報。所以你不要去相信那些動不動就說每年百分之幾十回報率、翻倍收益的人，這多數(shù)是些投機(jī)的人。投資這件事一定要靠譜。什么事情是靠譜的？可持續(xù)的事。如果不可持續(xù)，就不用聽了。所以指數(shù)投資在指數(shù)能夠大致反應(yīng)整個經(jīng)濟(jì)體平均表現(xiàn)的情況下，是一種不錯的選擇。

如果你能夠找到優(yōu)秀的投資人當(dāng)然最好，但是找到優(yōu)秀的投資人不是特別容易，尤其在國內(nèi)現(xiàn)在的環(huán)境里。我們其實(shí)很想在國內(nèi)建一個像Graham and Doddsville那樣的價值投資的小村落，有些原住民住在里面，大家愿意把自己比較真實(shí)的回報率，以及如何得到這樣的回報率拿出來分享，看看有沒有長期的結(jié)果?，F(xiàn)在有很多投資人，動不動把他管理的基金叫“產(chǎn)品”。我很難理解這種說法，感覺是工廠里生產(chǎn)出來的一樣，而且動輒幾十個，好像沒有一兩百個產(chǎn)品都不能叫成功的投資人，但最后你根本搞不清他的投資結(jié)果是什么。我23年來就管理一支基金，我的錢基本都投在里面，這樣相對來說就比較好判斷投資結(jié)果。你如果能夠找到值得托付的投資人，而且是實(shí)實(shí)在在地用正確方法做事的，這當(dāng)然是非常好的選擇。

一般來說，選擇投資人首先一定要看清楚他是不是一個投機(jī)者。第二，他要具備一定的投資人的品性。第三，他對于自己的專業(yè)有一定深度的了解，而且有一個相對較長的投資回報表現(xiàn)記錄。接下來，你要看他選擇的能力圈是不是在一個競爭激烈的圈子里，如果他的能力圈剛好處在一個競爭不太激烈的范圍之內(nèi)，就更有可能獲得比較好的回報。還有你要看他的收費(fèi)方式是不是合理的、雙贏的，他的利益和投資人有沒有大的沖突。最后一點(diǎn)是這個人年齡還不算太大，還能在相當(dāng)長的時間里讓你的財富復(fù)利地增長。如果你能夠找到滿足所有這些條件的投資人，可以說是非常幸運(yùn)了。

但是總的來說，個人投資者最忌諱的就是被市場誘惑，像牛頓那樣，在市場非常炙熱的時候進(jìn)去，又在市場低迷的時候出來。不去參與投機(jī)是最基本的原則，只要你做到這點(diǎn)，而且只去投資你懂的東西，不懂的東西不做，基本上不會虧錢。有些人立志自己去做投資也很好，但是因?yàn)閭€人投資者時間相對比較有限，所以投資必須要比較集中，一定要投資你確實(shí)特別了解的少數(shù)幾只股票。這個集中度很重要。因?yàn)閭€人投資者的時間、精力、經(jīng)驗(yàn)等都是集中在很少的幾個范圍之內(nèi)，所以在這些范圍之內(nèi)你就只能是集中，必須要集中。通過長期的努力個人投資者也可以做到這種程度。 但是最忌諱的是去交信息剝削稅。你去看一看基金管理人的收費(fèi)機(jī)制，如果不是雙贏（win-win）收費(fèi)機(jī)制的就不要考慮了，凡是只對管理人有好處的，肯定有問題。

所以，如果你了解這幾個基本原則，就可以保護(hù)好你的財富，也可以讓你的財富慢慢地增長。只要是以復(fù)利的方式、正確的方式增長，那么即使是慢慢地增長，長期的回報也是很可觀的。絕大部分人對復(fù)利沒有信念，是因?yàn)閺?fù)利這個現(xiàn)象在生活中并不常見。比如說，最有可能復(fù)利增長的是各種經(jīng)驗(yàn)、智慧，但因?yàn)榻^大部分人的學(xué)習(xí)方法有問題，所以他們的知識無法積累，而且常常老化，因此他們連最基本的知識復(fù)利現(xiàn)象也看不到，很難去想象復(fù)利的力量有多大。如果你對投資有興趣，那你一定要理解復(fù)利的魔力，愛因斯坦稱它為世界第八奇跡是絕對有道理的。當(dāng)你得到復(fù)利增長的機(jī)會的時候，雖然它看起來不那么高大上，比如說百分之六、七、八、九這樣的機(jī)會，你也一定要明白，這是你一生最重要的機(jī)會，一定要抓住。只要復(fù)利的時間足夠長，這就是你人生最好的、最重要的機(jī)會。以上幾點(diǎn)就是我對于普通人的建議。

六、價值投資與人生

最后我們總結(jié)一下價值投資。價值投資是不是一種信仰？我覺得可能是，因?yàn)樗_實(shí)體現(xiàn)了一種價值觀——你不愿意去剝削別人，也不愿意玩零和游戲，只愿意在自己掙錢的同時，也對社會有益。你不愿意去做一個完全靠賭博掙錢的人，所以下次當(dāng)你看到投機(jī)的人時，你不用跟他說“祝你好運(yùn)（Good luck）”，因?yàn)樗豢赡芤恢倍己眠\(yùn)，你應(yīng)該說“玩得開心點(diǎn)兒（Have a good time）”。大家到賭場去玩，其實(shí)就是去買高興，你花了錢都不能玩得開心，那這錢就白花了。很多人回來之后情緒非常低落、抑郁，那就白去了，更怕的是變成賭徒了，最后輸?shù)靡桓F二白。如果你只是當(dāng)作去賭場玩一下，這是可以的。但是如果你的價值觀念不是賭徒的價值觀念，那你就要在股票市場上遠(yuǎn)離賭博，不懂的東西絕對不做。懂的事情就是你能夠在相當(dāng)長的時間里，以極高的概率預(yù)測正確的事情。如果不能滿足這個條件，你寧可不碰。所以從這個角度來說，價值投資確實(shí)體現(xiàn)了一種價值觀念，可以說是一種信仰。

如果是一個信仰，就必須要得到驗(yàn)證，過程中你還得經(jīng)歷一下絕望的考驗(yàn)，所以你的感情一定會上下起伏，至少在剛開始時是這樣。但是慢慢地，你會真正把它變成自己人生的一部分，波瀾起伏逐漸變成了榮辱不驚。由你強(qiáng)烈的對生意本身的興趣帶領(lǐng)，慢慢建立起屬于自己的能力圈，然后在自己的能力圈之內(nèi)游刃有余，之后你就可以心無旁騖，遠(yuǎn)離其他雜音的干擾。所以我發(fā)現(xiàn)真正成功的投資人，大多數(shù)都離金融中心比較遠(yuǎn)，而且離得越遠(yuǎn)，業(yè)績越好，比如說奧馬哈。其實(shí)和北京、上海、紐約、香港這些金融中心的人交流少一些可能更有幫助。那些聽起來“高大上”的交易理論、說法其實(shí)都是雜音。為什么叫雜音呢，因?yàn)橥稒C(jī)最終的凈結(jié)果是零。如果對我今天的分享你只記住一件事的話，只要記住這個零和概念——投機(jī)的凈結(jié)果都是零。雖然大家不提，但事實(shí)就是這樣，這是一個很簡單的數(shù)學(xué)概念。你記住了這一點(diǎn)，下次再碰到那些“高大上”的說法，你就可以把他們當(dāng)作市場先生。你會發(fā)現(xiàn)，格雷厄姆對于市場先生的形容其實(shí)還是很貼切的。

最后我想說，學(xué)習(xí)價值投資的整個過程對我個人來說其實(shí)特別有意思。最開始為了生計，我誤打誤撞、機(jī)緣巧合地闖進(jìn)這個行業(yè)，進(jìn)入后發(fā)現(xiàn)真的是別有洞天，這個行業(yè)確實(shí)有很多不可思議的事情，讓你時刻都在學(xué)習(xí)新鮮的事情，感受到你的見識、判斷力真正是復(fù)合性地在增長。所以你不僅能體會到你的資產(chǎn)回報復(fù)合性的增長，還能夠體會到自己的能力、學(xué)識、見識，都以復(fù)利的方式增長。在投資這個行業(yè)中，你能同時看到兩種現(xiàn)實(shí)生活中不常見的復(fù)利增長現(xiàn)象，這是非常有意思的事。

我年輕的時候一直在追尋人生的意義，后來我漸漸悟到其實(shí)人生真正的意義就是追求真知。因?yàn)檎嬷梢愿淖兩?，改變命運(yùn)，甚至可以改變世界。而且人和其他我們能觀察到的事物、和客觀世界完全不同。我們觀察到的物質(zhì)世界基本上是一個熵增的世界，能量從高處往低處流動，大的總是能夠吃掉小的，體積大的星球撞擊體積小的星球必然能將其壓碎，整個地球、宇宙到一定程度也會走向湮滅。但是人類世界不同，人可以把世界變成一個熵減的世界，可以讓熵倒流。人可以通過學(xué)習(xí)，從完全無知變得博學(xué)；人可以通過修身養(yǎng)性，成為一個道德高尚的人，對社會有貢獻(xiàn)的人；人還可以創(chuàng)造出這么多以前根本無法想象的新事物。自從人類來到地球，整個世界、地球都發(fā)生了巨變，今天我們甚至有可能離開地球移民太空，可以讓宇宙都發(fā)生變化，這些完全是有可能的。前面提到，我做的第一個投資和無線電話有關(guān)，雖然當(dāng)時我也沒完全搞清楚。26年后的今天，我們誰還能夠離開手機(jī)？手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)，所有這些其實(shí)都只是一個小小的真知創(chuàng)造出來的巨大的變化?；ヂ?lián)網(wǎng)其實(shí)就是TCP/IP，就是一個協(xié)議（protocol）。整個計算機(jī)就是一個0和1的排列組合，再加上用硅和電來決定是0還是1的二極管（（就這么一個真知讓整個世界發(fā)生了翻天覆地的變化。

所以對我來說，投資的經(jīng)歷讓我真實(shí)感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價值投資，其實(shí)就是一個人的熵減的旅程。在這個過程中，你確實(shí)可以幫助著去創(chuàng)造，你確實(shí)可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。而且這些被你所支持的洞見，能夠讓人類世界變得和其他生物所在的客觀世界完全不一樣。我覺得這是一件特別美妙的事，我想把這種感覺也分享給大家。希望我們能夠在價值投資的路上，可以一起走得很遠(yuǎn)。謝謝大家！

2019年11月29日

——（17,077字）——