泡泡瑪特：熱度褪去后，還能牛多久？

本文首發(fā)于“見(jiàn)聞VIP”APP作者見(jiàn)智研究團(tuán)隊(duì)，添加微信“hellojianzhi2”，獲得50+優(yōu)質(zhì)上市公司業(yè)務(wù)估值模型，歡迎下載“見(jiàn)聞VIP”，即時(shí)見(jiàn)證歷史。

在很多人還不明所以的時(shí)候，泡泡瑪特頂著“潮玩、盲盒、Z時(shí)代新寵”的標(biāo)簽在今年兒童節(jié)當(dāng)天向港交所提交了上市申請(qǐng)。

這家公司營(yíng)收連續(xù)兩年保持200%以上的增長(zhǎng)，毛利率更是高達(dá)60%。消費(fèi)者每花一百塊錢，公司就能凈賺接近四十塊錢。

任何一家能凈賺40%的公司都值得認(rèn)真研究。

但再牛的數(shù)據(jù)放到二級(jí)市場(chǎng)，也要看經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的持續(xù)性。而持續(xù)性要看公司有沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及關(guān)鍵資源上的掌控力。

我們將通過(guò)論證以下幾個(gè)核心和爭(zhēng)議性問(wèn)題，來(lái)看一看公司的生命力究竟如何。

（1）公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

（2）IP孵化：煮熟的鴨子會(huì)飛走嗎？

（3）頭部IP：生命有多長(zhǎng)？

（4）盲盒：是智商稅嗎？

以下是詳細(xì)內(nèi)容：

1

核心優(yōu)勢(shì)：潮玩IP的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋

高毛利的生意如果壁壘不高，很容易招來(lái)同行競(jìng)爭(zhēng)，那么泡泡瑪特做出遠(yuǎn)超同行的利潤(rùn)，壁壘在哪里？

潮玩這個(gè)IP創(chuàng)造是“第一生產(chǎn)力”的行業(yè)，見(jiàn)智認(rèn)為泡泡瑪特的一大優(yōu)勢(shì)在于其實(shí)現(xiàn)了潮玩IP的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，具備一定的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)。

與專注于終端銷售的企業(yè)相比，公司占據(jù)了IP打造環(huán)節(jié)，控制了潮玩的靈魂；而與實(shí)現(xiàn)了覆蓋IP打造+銷售渠道的企業(yè)相比，公司還有社交培育環(huán)節(jié)，強(qiáng)化消費(fèi)者教育及粉絲粘性。

2019年，縱觀泡泡瑪特在IP產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局：

（1）上游手握豐富IP資源：

a. 除了代表性的Molly與Pucky，公司有更加豐富的IP資源庫(kù)，公司目前公司運(yùn)營(yíng)85個(gè)IP。

公司IP情況

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

資料來(lái)源：公司公告

產(chǎn)品組合

資料來(lái)源：公司公告

注：BJD為Ball-jointed Doll的縮寫(xiě)，指球形關(guān)節(jié)玩具娃娃

b. 此外，公司還在北京、上海每年舉行兩次潮流文化展，為一線的設(shè)計(jì)師與消費(fèi)者提供紐帶，同時(shí)也為自己向上游尋找消費(fèi)者喜歡的IP打造了好基礎(chǔ)。

c. 而且，在這些IP矩陣當(dāng)中，自有IP和獨(dú)家IP對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)巨大，尤其是自有IP中的Molly系列與獨(dú)家IP中的Pucky系列。

此外，2019年還可以看到，除了這兩大IP，能夠創(chuàng)收的IP產(chǎn)品也在慢慢變多，譬如Dimoo、The Monsters等。

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

（2）中游：低附加值生產(chǎn)外包給OEM，避免股東成本，且可支持前段產(chǎn)品快速創(chuàng)新與迭代。

（3）下游：全渠道銷售，線上逐步發(fā)力

泡泡瑪特目前在零售上涵蓋了線下+線上+二手交易的完全渠道鏈條。

線下布局零售門店+機(jī)器人商店+經(jīng)銷商+展會(huì)的綜合銷售模式；線上有天貓店與微信小程序“泡泡抽盒機(jī)”；而二手交易則包括了自建的葩趣社區(qū)與咸魚(yú)等二手交易平臺(tái)。

當(dāng)前，線上渠道與由盲盒衍生的社區(qū)玩法與二手交易是重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)：

a. 線上銷售不存在設(shè)備折舊，見(jiàn)智結(jié)合銷售費(fèi)用細(xì)分判斷，線上銷售費(fèi)用較公司之前占比最大的零售店銷售，費(fèi)用投入更低。

隨著線上銷量占比的不斷擴(kuò)大，銷售費(fèi)用端可以非常明顯看到渠道調(diào)整的紅利。

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

b. 社區(qū)培育方面，公司的在線APP葩趣為粉絲提供了有效的交流平臺(tái)，此類玩法明顯有泛娛樂(lè)社區(qū)圈層的做法，強(qiáng)社交屬性有利于增強(qiáng)粉絲粘性及復(fù)購(gòu)率。

同時(shí)每年舉辦的國(guó)際潮玩展會(huì)也使資本方、潮玩品牌、藝術(shù)家和消費(fèi)者之間有了更多的互動(dòng)，增強(qiáng)了消費(fèi)者與IP之間的感情聯(lián)結(jié)。

葩趣社區(qū)

資料來(lái)源：公司公告

公司正是有全產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋，這樣從源頭就拿到了豐富的IP資源庫(kù)，再加上強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力，與下游渠道覆蓋能力，運(yùn)作出來(lái)了諸如Molly、Pucky這種大IP。

但反過(guò)來(lái)看，IP變現(xiàn)這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也很明顯：頭部IP過(guò)于集中。比如，泡泡瑪特雖然手握豐富IP資源，但是貢獻(xiàn)收入的頭部IP主要就就是Molly、Pucky、The Monsters和Dimoo。

對(duì)于頭部IP的依賴，要研究泡泡瑪特的投資機(jī)會(huì)，則需要看明白兩個(gè)核心問(wèn)題：

a. 不同IP合作模式下，頭部IP出走風(fēng)險(xiǎn)多大？

這個(gè)問(wèn)題與泡泡瑪特與頭部IP作者的利益綁定如何？作者出走動(dòng)力如何？

b. 即使IP不出走，頭部IP的生命力有多長(zhǎng)？

在該問(wèn)題上，我們以海外類似IP的變現(xiàn)空間與生命周期來(lái)參照，來(lái)看Molly等IP繼續(xù)支撐公司大躍進(jìn)的希望有多大。

2 頭部IP：煮熟的IP會(huì)飛嗎？

公司對(duì)于頭部版權(quán)的依賴就形成了巨大的“風(fēng)險(xiǎn)暴露“：“不怕賊偷，就怕賊惦記”，IP作為潮玩行業(yè)的稀缺核心資產(chǎn)，自然會(huì)有人想要挖墻角。

我們來(lái)看看公司IP來(lái)源，以及公司與IP作者之間的關(guān)系綁定是如何的？

（1）IP來(lái)源：頭部IP確定性強(qiáng)

目前公司主要IP來(lái)源來(lái)看，自有IP有內(nèi)部自己開(kāi)發(fā)的，也有外部購(gòu)買的；而外部IP也包括了獨(dú)家與非獨(dú)家授權(quán)的IP。

泡泡瑪特IP情況

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

對(duì)于已是自有產(chǎn)權(quán)的IP，自然沒(méi)有出走的理由，尤其是公司最大頭部Molly已被公司買下，轉(zhuǎn)為自有，只要不斷做長(zhǎng)Molly的生命力即可；

但對(duì)于獨(dú)家IP則存在授權(quán)期過(guò)后，續(xù)約的問(wèn)題。授權(quán)協(xié)議的初始期限一般為四年，可延長(zhǎng)至六年或更長(zhǎng)時(shí)間，版權(quán)運(yùn)營(yíng)到后，的確存在斷續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。

但就當(dāng)下而言，公司第二大創(chuàng)收IP Pucky為公司獲得獨(dú)家授權(quán)的IP，2018年推出，按照四年左右的授權(quán)期，Pucky在接下來(lái)兩年時(shí)間內(nèi)并不用擔(dān)心“分家”問(wèn)題。

其實(shí)除了Pucky之外，另外兩個(gè)創(chuàng)收較高的獨(dú)家IP分別于2018年和2019年開(kāi)始合作，預(yù)計(jì)于2022年和2023年合約才會(huì)到期，公司在三年內(nèi)將繼續(xù)享受這些IP帶來(lái)的穩(wěn)定收入。

而在到期續(xù)約上，如以Molly為參考，它原本與Pucky一樣，為獨(dú)家授權(quán)IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接買斷，成為了公司的自有產(chǎn)權(quán)IP。

而整體來(lái)看，作為泡泡瑪特的兩大頂梁柱，兩年之內(nèi)Molly與Pucky并無(wú)出走風(fēng)險(xiǎn)，公司在IP端的確定性較強(qiáng)。

（2）作者利益綁定：低成本利益綁定、風(fēng)險(xiǎn)可控

頭部IP上，如果有IP創(chuàng)作者分道揚(yáng)鑣，那么打擊是致命性的，深度綁定就尤為重要。但是如果公司利益出讓過(guò)大，則對(duì)投資人帶來(lái)股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

我們先看看公司外部獲取IP主要會(huì)產(chǎn)生什么成本？

根據(jù)招股書(shū)，公司對(duì)外部獲取的IP，無(wú)論是外購(gòu)的自有IP，還是授權(quán)IP，均需向作者支付IP使用或者購(gòu)買費(fèi)用，以及基于銷售額的分成。見(jiàn)智從公司2017年轉(zhuǎn)型IP運(yùn)營(yíng)開(kāi)始匯總期IP投入如下：

來(lái)源：招股書(shū)，見(jiàn)智調(diào)研

核算顯示，作為一個(gè)“藝人”經(jīng)紀(jì)公司，公司實(shí)際給“藝人”支付的成本相比于這些IP產(chǎn)生的收益，可以說(shuō)低到令人咂舌：

三年期間平均的額費(fèi)用率不過(guò)8%，也就是說(shuō)泡泡瑪特100元的收入中，僅僅8%是支付給了版權(quán)作者。見(jiàn)智調(diào)研了解到這個(gè)也是公司毛利超高的核心原因。

比如，見(jiàn)智根據(jù)公司招股書(shū)判斷，公司購(gòu)買Molly和Dimoo的成本不到600萬(wàn)，而且還要攤銷10年。但Molly轉(zhuǎn)為自有IP后，一年就創(chuàng)造了接近5個(gè)億的收入！

見(jiàn)智認(rèn)為這背后反映的一個(gè)行業(yè)基本情況是，IP創(chuàng)作圈的作者們以往變現(xiàn)無(wú)門，當(dāng)有一個(gè)IP運(yùn)營(yíng)商愿意支付一定的溢價(jià)幫助這些作者實(shí)現(xiàn)創(chuàng)作變現(xiàn)、作品出圈后，這些人并沒(méi)有太多的議價(jià)權(quán)去抬高自己的價(jià)碼。

在其他隱形費(fèi)用上，目前公司議價(jià)權(quán)較大的作者——Molly之父王信明也是唯一一個(gè)有股權(quán)的參與的作者，王信明以345萬(wàn)元人民幣購(gòu)入了泡泡瑪特2%的股份。

而相比于Molly帶來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)，以及IP作者本身在這個(gè)利益鏈條當(dāng)中的低收益特點(diǎn)， 見(jiàn)智認(rèn)為王信明2%的股權(quán)對(duì)于資本市場(chǎng)投資人的稀釋并不算多，而且用股權(quán)來(lái)綁定利益，減少未來(lái)分道揚(yáng)鑣的可能，也不失為一種好的方法。

在排除了作者的風(fēng)險(xiǎn)之后，我們?cè)倏纯搭^部IP本身生命力有多長(zhǎng)？

3 頭部IP的生命有多長(zhǎng)？

我們知道，泡泡瑪特對(duì)頭部IP依賴較高，雖然公司在努力調(diào)整IP產(chǎn)品矩陣，但是2019年Molly和Pucky的銷售額對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)高達(dá)46%，在IP收入中占比超過(guò)55%。

這種情況下，研究頭部IP的生命周期對(duì)于確認(rèn)泡泡瑪特的短期收入確定性至關(guān)重要。

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

與Disney等有影視作品或故事內(nèi)核支撐的IP不同，Molly的形象背景空白，沒(méi)有完整的故事線和世界觀支撐的角色形象，生命力有多長(zhǎng)？

在國(guó)內(nèi)缺乏同類對(duì)比的情況下，我們不妨以來(lái)自成熟市場(chǎng)且定位類似Molly的IP Sonny Angel來(lái)進(jìn)行對(duì)比。

作為公司轉(zhuǎn)型的靈感之源，Molly與日本Dreams公司設(shè)計(jì)并于2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之處：

a. Sonny Angel也僅僅是一個(gè)單純的形象，背后并無(wú)任何故事或人物設(shè)定。

b. Sonny Angel推出之時(shí)就精確地將目標(biāo)人群定為女性白領(lǐng)，年齡主要集中在16到28歲，有經(jīng)濟(jì)能力，對(duì)可愛(ài)的萌系玩偶沒(méi)有抵抗力。

c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，僅2019年就推出8個(gè)系列。

面世15年中，Dreams已經(jīng)發(fā)行了600多個(gè)不同的造型。迄今推出的60個(gè)系列，幾乎每個(gè)系列都大獲成功。

目前Molly有同樣的趨勢(shì)，Molly同樣緊抓流行與熱點(diǎn)，各系列頻推。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，見(jiàn)智研究院

(1) Sonny Angel的生命周期：高熱度6年左右

從百度指數(shù)來(lái)看，有著15年“高齡”的Sonny Angel進(jìn)入我國(guó)公眾視線成為爆款也僅僅是在最近五、六年。

整體來(lái)看，Sonny Angel自熱度上升至達(dá)到最高點(diǎn)大約經(jīng)過(guò)了約3年時(shí)間，其高熱度持續(xù)時(shí)間約為6年左右。

資料來(lái)源：百度搜索

雖然2016年至今公司持續(xù)保持較高的新品推出速度，甚至在2017年推出11個(gè)新系列，但也難以挽回?zé)岫认陆档内厔?shì)。

（2）Molly的熱度期還有多久？

Molly似乎是一夜爆紅，但其實(shí)它也并不年輕，其誕生于2006年，只不過(guò)2016年才開(kāi)始與泡泡瑪特合作，才進(jìn)入公眾視野。

對(duì)比Sonny Angel 6年左右的熱度周期，見(jiàn)智預(yù)計(jì)Molly的熱度可能還會(huì)維持2-3年。

從百度指數(shù)來(lái)看，Molly自2016年開(kāi)始整體一直處于上升態(tài)勢(shì)，目前尚未達(dá)到Sonny Angel的熱度最高點(diǎn)。

資料來(lái)源：百度搜索

（與Sonny Angel不同，Molly作為一個(gè)常見(jiàn)名字指代范圍較寬，我們不排除數(shù)據(jù)中包含Molly作為其他意義名詞的熱度。）

而頭部IP Molly仍可熱度仍可持續(xù)2-3年的情況下，雖然我們不知道Pucky是否能成為第二個(gè)Molly，但至少有Molly的支撐，以及在渠道鋪貨與流量加持下，公司有時(shí)間與空間去打造更多的中腰部IP來(lái)充實(shí)收入來(lái)源。

資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，見(jiàn)智研究院

4 盲盒是“智商稅”嗎？

（1）用戶畫(huà)像：一二線城市年輕女性白領(lǐng)

泡泡瑪特的消費(fèi)群體總是被認(rèn)為“人傻錢多”，事實(shí)證明，人不一定傻，錢一定多。

根據(jù)公司介紹，可以來(lái)用“有錢又年輕的”“女白領(lǐng)與學(xué)生”來(lái)定位泡泡瑪特的消費(fèi)者。

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

而且，從購(gòu)買人群來(lái)看，泡泡瑪特并不明顯存在收割后浪這一說(shuō)法，因?yàn)椤?5后/95前”用戶占46%，而這撥人消費(fèi)心智是非常成熟，說(shuō)收智商稅，顯然是低估了這批人的消費(fèi)“智商”。

見(jiàn)智認(rèn)為，被稱為“智商稅”的盲盒之所以占領(lǐng)了成年人的心智，主要原因在于這種售賣形式：

a.利用了消費(fèi)者的好奇心理和賭性。消費(fèi)者并不能提前知曉盒子里的款式，往往在開(kāi)盒之后獲得驚喜感；

b.戳中了消費(fèi)者的收集欲望。盲盒以系列的形式進(jìn)行發(fā)售，驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者去進(jìn)行整套收集，促使消費(fèi)者的復(fù)購(gòu)率和粘性增加；

c.給消費(fèi)者帶來(lái)情感慰藉。消費(fèi)者將自己的情感和認(rèn)知投射在IP上形成情感聯(lián)結(jié)，IP反過(guò)來(lái)也對(duì)消費(fèi)者形成陪伴。

再加上這群Z世代青年崇尚“悅己購(gòu)物”，更愿意為情感買單，在其愛(ài)好領(lǐng)域內(nèi)價(jià)格敏感度較低，因此價(jià)格僅為59元的盲盒的復(fù)購(gòu)率和粘性也較高。

據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研，約有27.6%的潮流玩具客戶愿意為其喜愛(ài)的潮流玩具支付高于人民幣500元，大概是一個(gè)盲盒價(jià)格的10倍。

（2）人群滲透空間依然存在

泡泡瑪特當(dāng)前的問(wèn)題，加上了過(guò)多的人群限定標(biāo)簽后，消費(fèi)群體顯得過(guò)于垂直，出圈是個(gè)大問(wèn)題。

見(jiàn)智研究發(fā)現(xiàn)，它的消費(fèi)人群特征與小紅書(shū)的用戶高度相似——美妝和可愛(ài)萌物是當(dāng)代年輕女性的兩大隱形殺手。

據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，小紅書(shū)女性用戶是主力，占比超85%；用戶年齡主要分布在85、90后年輕人群，其中24-35歲占比最多，占近六成；用戶主要分布在一二線城市，消費(fèi)水平中等偏高。

見(jiàn)智根據(jù)公司59元盲盒為主的銷售客單價(jià)與公司對(duì)于用戶購(gòu)買次數(shù)分布介紹，大致推算當(dāng)前泡泡瑪特已滲透的購(gòu)買群體大約900萬(wàn)人左右，占潛在消費(fèi)人群11%，也就是說(shuō)在人群滲透上同樣還有空間

資料來(lái)源：公司公告，見(jiàn)智研究院

（3）小鎮(zhèn)青年需求未被滿足

見(jiàn)智認(rèn)為，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，三四線小鎮(zhèn)青年對(duì)于盲盒也是有一定需求。畢竟人性都是共通的，隨著收入增加，靠“賭性”、收集癖和情感慰藉收割了一二線青年的的盲盒，對(duì)于三四線青年想必也會(huì)有同等的吸引力。

并且據(jù)三文娛數(shù)據(jù)，我國(guó)1.53億泛二次元群體中三四線人群占比高達(dá)到56%，超過(guò)了一二線城市的占比。

資料來(lái)源：三文娛，見(jiàn)智研究院

但公司當(dāng)前零售店等終端渠道多分布在一二線城市，對(duì)于三四線則鮮有涉及。見(jiàn)智認(rèn)為公司未來(lái)若將渠道延伸到三四線城市，那么在下沉市場(chǎng)也將具備一定潛力。

綜述：

雖然行業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看，頭部IP的打造有不確定性，高利潤(rùn)行業(yè)之下不排除吸引新進(jìn)玩家，激化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

如果著眼兩三年，見(jiàn)智認(rèn)為在潮玩這個(gè)短期內(nèi)車速超快的賽道中，作為盲盒在中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)拓者：

a. 泡泡瑪特在IP打造產(chǎn)業(yè)鏈上具備優(yōu)勢(shì);

b. 供給側(cè)上，兩個(gè)頭部IP Molly自有產(chǎn)權(quán)，而Pucky至少還有兩年的獨(dú)家授權(quán)期，且兩個(gè)IP都在生命線的熱度上升期；

c. 需求側(cè)上，目前公司在核心的人群滲透上同樣有空間，這樣兩側(cè)可以確認(rèn)Molly未來(lái)2-3年內(nèi)公司收入增長(zhǎng)的確定性。

提醒：因?yàn)槲⑿牌脚_(tái)推送不再按時(shí)間排序，大家如果想經(jīng)常看到見(jiàn)聞君的文章，就趕緊星標(biāo)我們吧，在每次閱讀之后點(diǎn)個(gè)『在看』，或者轉(zhuǎn)發(fā)、評(píng)論、多多互動(dòng)，見(jiàn)聞君的推送就會(huì)在第一時(shí)間出現(xiàn)在你的訂閱列表內(nèi)。

下載“見(jiàn)聞VIP”

即時(shí)見(jiàn)證歷史