陳忠陽：需求側(cè)和供給側(cè)的關(guān)系就是“給錢”和“上項目”的關(guān)系

來源：人大重陽

感謝重陽研究院的邀請。今天我和大家分享的題目是《經(jīng)濟需求側(cè)改革、供給側(cè)改革和金融供給側(cè)改革》。

一個月前，2020年12月份，中央政治局會議上，國家高層領(lǐng)導(dǎo)提出了經(jīng)濟需求側(cè)改革的概念，不僅要重視經(jīng)濟供給側(cè)改革，還要重視經(jīng)濟需求側(cè)改革，這是在新時代改革進程中的又一次重要的方向指引。

在2019年，高層領(lǐng)導(dǎo)就提出了金融供給側(cè)改革，再早之前的經(jīng)濟供給側(cè)改革到金融供給側(cè)改革，再到最近提出的經(jīng)濟需求側(cè)改革，這中間有什么樣的邏輯關(guān)系呢？前段時間有朋友問我，中央提出經(jīng)濟需求側(cè)改革，是不是就不搞供給側(cè)改革了，是不是對前期供給側(cè)改革的否定呢？我覺得有必要分析這個問題。

下面我從金融機構(gòu)風(fēng)險管理研究的角度，談一下金融需求側(cè)改革、供給側(cè)改革和金融供給側(cè)改革之間的邏輯關(guān)系。

（一）經(jīng)濟需求側(cè)改革的提出和意義及其和供給側(cè)改革的關(guān)系

經(jīng)濟需求側(cè)改革不是對供給側(cè)改革的排斥、否定，而是調(diào)整、補充和完善發(fā)展。因為無論是市場經(jīng)濟還是其他經(jīng)濟體系，供給和需求都是經(jīng)濟體系一個硬幣的兩個側(cè)面，本質(zhì)上是不可分割的，是一個對立的統(tǒng)一體。在談供給側(cè)改革的時候，需求側(cè)仍然在那里，而且它也需要改革。在談供給側(cè)改革的時候，必然要談需求側(cè)改革，必然要影響到需求側(cè)，這是對立統(tǒng)一體。所以，最多是改革的先后秩序、重點和路徑選擇的問題，而不是根本方向?qū)α⒌膯栴}。不能簡單的把供給側(cè)改革理解為走計劃經(jīng)濟的老路，需求側(cè)改革就是市場經(jīng)濟改革的全部內(nèi)涵，這樣的理解是不合適的，而是應(yīng)該把兩者結(jié)合起來。

這是我國國情和改革基本特點決定的。我們的基本國情是我國四十年的改革是計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟漸進轉(zhuǎn)制的過程，是兩種經(jīng)濟思想、方法和機制長期并存，并共同發(fā)揮作用的中國模式。計劃經(jīng)濟在我國的市場經(jīng)濟實踐中并沒有被完全否定，計劃經(jīng)濟的一些做法到現(xiàn)在仍然存在，而且還發(fā)揮著很重要的作用。金融體系、國有企業(yè)得到的保護和計劃經(jīng)濟有很大的關(guān)系，而這種保護對我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展及其風(fēng)險承擔(dān)中面臨的初始資本數(shù)量不夠又是很大的補充和替代。很多宏觀和行業(yè)管理也和計劃經(jīng)濟也有很密切的關(guān)系，在改革開放幾十年中，計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟一直協(xié)調(diào)發(fā)揮著作用。這是不可否認(rèn)的事實。

在這種模式下，供給側(cè)改革的三去一降一補在做法上的確讓人感到比較接近計劃經(jīng)濟的做法，其特點是便于政府發(fā)揮作用，而且作用比較直接。需求側(cè)要通過金融、財政和收入分配等體系影響生產(chǎn)供給，作用比較間接一些，但操作則比較靈活。

政府和市場的關(guān)系是供給側(cè)和需求側(cè)改革關(guān)系的核心問題。中國經(jīng)濟過去幾十年的成功發(fā)展，政府在市場經(jīng)濟的作用，包括計劃經(jīng)濟留存下來的一些運行機制都有其成功和積極作用的一面。當(dāng)然我們也有很多的挑戰(zhàn)、糾結(jié)和困惑在里面，這恐怕是西方國家覺得困惑的中國模式和他們解釋不通的地方。這值得我們?nèi)パ芯俊?/p>

（二)金融供給側(cè)改革的本質(zhì)

金融供給側(cè)改革在2019年提出后，我在重陽金融研究院的一次研討會上就說過這么一個觀點，金融供給側(cè)改革本質(zhì)上就是經(jīng)濟需求側(cè)改革，是對經(jīng)濟供給側(cè)改革的一次微調(diào)，是用供給側(cè)面的語言來說經(jīng)濟需求側(cè)的事情。實際上已經(jīng)繞到了經(jīng)濟需求側(cè)采取措施。因為從概念上來看，金融供給側(cè)改革不是金融的供給側(cè)，中間不能加“的”，一加“的”意思就不對了。它是經(jīng)濟體系中向?qū)嶓w經(jīng)濟提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的一側(cè)，這一側(cè)主要就是各種金融產(chǎn)品，銀行貸款、股票、資管產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品，還有提供金融產(chǎn)品的金融機構(gòu)、交易金融產(chǎn)品的金融市場和金融監(jiān)管者，這就是金融供給側(cè)的基本輪廓。

金融供給側(cè)改革本質(zhì)就是經(jīng)濟的需求側(cè)改革。所謂金融供給側(cè)改革就是用經(jīng)濟供給側(cè)語言說經(jīng)濟需求側(cè)改革的事情。因為金融供給的這些產(chǎn)品，貸款、股票等，內(nèi)容就是錢，而錢就是需求，而且是有效需求，沒有錢的那些所謂需求是無效的。所以，金融供給側(cè)改革實際上就是經(jīng)濟需求側(cè)改革，可以說早在2019年高層通過提金融供給側(cè)改革就已經(jīng)開始著力于經(jīng)濟的需求側(cè)改革了。

金融供給側(cè)改革應(yīng)該具備三個特點，這既是我對金融供給側(cè)的理解，也是對改革發(fā)展的期待。

一是供給和需求的統(tǒng)一。相比于前期單純提經(jīng)濟供給側(cè)改革，金融供給側(cè)改革已經(jīng)作用到了需求層面，供給和需求得到了統(tǒng)一，改革的邏輯更加完整了。

二是發(fā)展和風(fēng)險管理的統(tǒng)一。前期的供給側(cè)改革，尤其去杠桿，對發(fā)展帶來了很大的挑戰(zhàn)。我們的杠桿確實高了，確實要去杠桿，但這個過程對發(fā)展又帶來了很大的挑戰(zhàn)。單純從供給層面開展去杠桿，不考慮需求的作用，這種去杠桿的方式能否持續(xù)，是否有效，都是值得研究的。我們后來從去杠桿走向結(jié)構(gòu)性去杠桿，再到穩(wěn)杠桿又到適度增杠桿，這背后有宏觀形勢變化，也和改革思路的調(diào)整有關(guān)，更是出于在風(fēng)險管理中兼顧發(fā)展的考量。尤其是金融供給側(cè)提出以后，去杠桿就可以通過金融體系改革來推動實體經(jīng)濟杠桿的靈活調(diào)整。金融供給側(cè)改革通過作用于金融供給，尤其是提供具有風(fēng)險管理質(zhì)量內(nèi)涵的有效金融供給，包括促進有效的信貸供給和資本市場產(chǎn)品供給，這有助于我們處理好經(jīng)濟供給側(cè)改革過程中所面臨的發(fā)展和風(fēng)險管理的統(tǒng)一問題。

三是金融供給側(cè)改革有利于行政指導(dǎo)和市場機制的統(tǒng)一。前面提到在經(jīng)濟供給側(cè)改革過程中，我們比較容易從去庫存、去杠桿、去產(chǎn)能這些做法聯(lián)想到計劃經(jīng)濟的做法，因為它有比較多的政府直接作用在里面。如果我們采用金融供給側(cè)改革，從金融供給層面發(fā)揮作用，而金融本質(zhì)上是市場的核心，金融最本質(zhì)的特性是市場的作用和市場的機制，所以當(dāng)我們的改革轉(zhuǎn)向了金融供給側(cè)層面時，我們就開始注意和利用市場機制和市場作用力，將其和行政指導(dǎo)進行有效的結(jié)合和統(tǒng)一。

（三）風(fēng)險管理和有效金融供給對于銜接經(jīng)濟需求和供給雙側(cè)改革的意義

我們現(xiàn)在面臨的供給和需求的雙側(cè)經(jīng)濟改革。在這個過程中，怎么處理好他們之間的關(guān)系呢？經(jīng)濟需求側(cè)和供給側(cè)的改革不應(yīng)該是對立排斥的，更不應(yīng)該是相互替代的，相互割裂的，應(yīng)該是一個統(tǒng)一體。因為供給和需求本身就是經(jīng)濟體一個硬幣的兩個側(cè)面，本身就是統(tǒng)一的。所以，供給側(cè)和需求側(cè)改革應(yīng)該有一個統(tǒng)一的作用機制，在這個作用機制中風(fēng)險和風(fēng)險管理發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

簡單地說，需求側(cè)和供給側(cè)的關(guān)系就是“給錢”和“上項目”的關(guān)系。需求側(cè)改革決定了“給錢”，供給側(cè)改革決定了“上項目”。給錢和上項目是什么關(guān)系呢？如果把這兩者融合起來怎么去考慮呢？我覺得最重要考慮的邏輯思路應(yīng)該是風(fēng)險，因為“上項目”都有風(fēng)險，“給錢”最重要的考慮也是風(fēng)險。不管是到銀行貸款還是找資本市場融資，“上項目”的風(fēng)險和“給錢”的風(fēng)險都是相互對應(yīng)著的?！敖o錢”的風(fēng)險就是金融風(fēng)險、融資的風(fēng)險，上項目的風(fēng)險就是實體經(jīng)濟的風(fēng)險。顯然這里有一個實體經(jīng)濟向金融體系傳導(dǎo)風(fēng)險或者叫做轉(zhuǎn)移風(fēng)險的過程。這個風(fēng)險轉(zhuǎn)移或傳導(dǎo)過程是正常的，因為金融本質(zhì)就是承擔(dān)風(fēng)險的，金融服務(wù)實體經(jīng)濟就是把錢給實體經(jīng)濟，替實體經(jīng)濟承擔(dān)風(fēng)險的，這是金融的本質(zhì)和內(nèi)涵，金融機構(gòu)就是經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)。

通過建立實體經(jīng)濟向金融體系的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制和金融體系自身的風(fēng)險管理機制，就能夠較好處理需求側(cè)和供給側(cè)改革的關(guān)系，把供給側(cè)和需求側(cè)兩側(cè)改革有機結(jié)合起來。把“上項目”的風(fēng)險和“給錢”的風(fēng)險，也就是實體經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險放在一個統(tǒng)一的邏輯框架下去考慮，這是金融體系的任務(wù)。金融體系在處理風(fēng)險上有兩個地方，金融市場和金融機構(gòu)。金融市場是風(fēng)險定價和交易的場所，金融機構(gòu)是經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，兩者都有非常嚴(yán)密的風(fēng)險邏輯和機制在里面。金融市場上主要有“上項目”的風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移機制，實體經(jīng)濟中的各種“上項目”風(fēng)險都會在金融市場中得到評估、定價和交易轉(zhuǎn)移，而金融機構(gòu)里面也有風(fēng)險內(nèi)部評級、風(fēng)險偏好管理、風(fēng)險限額管理、內(nèi)部風(fēng)險定價等一系列的風(fēng)險經(jīng)營管理機制對實體經(jīng)濟中“上項目”的風(fēng)險進行分析和管理。金融市場和金融機構(gòu)的這種風(fēng)險機制本身是融合統(tǒng)一和相互貫通的。

在這里還要認(rèn)識到金融供給包括兩個方面，資金供給和風(fēng)險管理供給。資金供給比較容易理解，也顯而易見，而風(fēng)險管理供給相對而言就容易被忽略，但實際上對金融乃至整個經(jīng)濟體系的運行而言更加重要。

無論是銀行放貸款還是資本市場融資，金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟供給的時候，不僅要供給資金，還要供給風(fēng)險管理。而且，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟供給風(fēng)險管理的內(nèi)涵和形式不僅包括保險和衍生產(chǎn)品這些比較直觀的風(fēng)險管理服務(wù)產(chǎn)品供給，更加重要的是風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)供給。

銀行、證券公司、保險公司等金融機構(gòu)在向客戶提供金融產(chǎn)品的時候會提出一系列基于風(fēng)險的判斷和標(biāo)準(zhǔn)，包括風(fēng)險的評估評級、風(fēng)險限額和風(fēng)險定價。這些關(guān)于風(fēng)險的判斷和標(biāo)準(zhǔn)作為一種重要的經(jīng)濟信號傳遞給實體經(jīng)濟，實際上就是向?qū)嶓w經(jīng)濟供給了風(fēng)險管理。

值得注意的是，如果是基于市場經(jīng)濟合理的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)，會有效地指導(dǎo)實體經(jīng)濟去審查他們的項目、管理他們的項目，對于降低他們的項目風(fēng)險是非常有幫助的。相反，如果這個機制出現(xiàn)偏差，尤其在政府的干預(yù)之下出現(xiàn)了偏差，就會扭曲市場經(jīng)濟內(nèi)在的合理風(fēng)險機制，可能產(chǎn)生很大的問題。所以，金融供給側(cè)改革不僅要注重向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送資金，還要注重向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送資金過程中的標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險的輸送，供給風(fēng)險管理的金融供給才能將供給側(cè)和需求側(cè)有效統(tǒng)一起來，這種聯(lián)系就靠風(fēng)險管理供給的聯(lián)系。

由此，我們可以形成一個新的具有重要現(xiàn)實意義的概念，“有效金融供給”，即滿足了風(fēng)險管理要求，按照市場經(jīng)濟中風(fēng)險的各種市場化的標(biāo)準(zhǔn)而供給的金融產(chǎn)品，有合理的風(fēng)險定價，有合理的風(fēng)險限額的金融產(chǎn)品的供給就是“有效金融供給”?！坝行Ы鹑诠┙o”對我們處理經(jīng)濟需求側(cè)和供給側(cè)協(xié)調(diào)統(tǒng)一的發(fā)展至關(guān)重要。“有效金融供給”是對合理需求的有效滿足，合理滿足，可持續(xù)的滿足。

謝謝大家！

（陳忠陽，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授、重陽金融研究院高級研究員）